八年炼就“不惜一切代价”的“超级马里奥”：从负利率、低通胀迷局，到两次启动QE

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八年时光如白驹过隙，当72岁的德拉吉在今天走出法兰克福欧洲央行（ECB） 总部大门时，他也在所倡导货币政策的争议声和分歧中离开。然而，即使德拉吉没有得到业界的普遍认可，但他的一系列宽松政策也被广泛认为是维持欧元稳定的重要因素。

八年不长，八年不短。但当回望过去这八年德拉吉为提振欧元区经济、就业和通胀所采取的一系列超宽松货币政策时，我发现我再也无法像“水牛反刍青草”那样回味这八年德拉吉治下的ECB为欧元区经济所做出的贡献。

两次启动QE

短短三个单词——“Whatever it takes（不惜一切代价）”就定义了德拉吉担任ECB行长这八年时间，但他更引以为豪的是另一个数字：为欧元区创造的1100万个工作岗位。德拉吉几乎每一次公开露面，都会提到欧元区的就业增长，是他自2011年以来推动非常规货币刺激计划的功劳。

德拉吉在ECB的最后一次新闻发布会上，有记者问他：“在这八年中，您最遗憾和最引以为豪的事情是什么？”德拉吉笑着回答说，他都无法回答。整个新闻发布会中，德拉吉像往常一样解释此次ECB的货币政策声明，有时也会幽默而不失严谨的方式回答现场记者的一些提问，引得现场记者发出微弱笑声；面对关于欧元区未来几年经济前景、所需的刺激措施、通胀前景等问题时，他仍严肃认真地一一详细作答，看上去，这位72岁的意大利人仿佛还要再干四年。

德拉吉于2011年11月正式上任ECB行长，当时欧元区债务危机正在加深。2012年7月，刚刚上任不久的德拉吉便发表了可能将成为全球央行历史上最著名的三个单词——“不惜一切代价”，当时的语境中，德拉吉是承诺ECB将不惜一切代价在其职责范围内维护欧元（的稳定）。

德拉吉任期内，欧元兑美元走势（图片来源：彭博社）

随后，德拉吉领导下的ECB制定了一项紧急债券购买计划，这一计划远远超出了其他央行以前使用过的任何计划，而且可以在紧急情况下使用。虽然这个被称为直接货币交易（Outright Monetary Transactions，简称OMT）的计划从未被使用过，但它的存在，以及为形成OMT所做的工作，有助于平息欧元区的债务危机。逐渐地，欧元区最脆弱政府的债券收益率恢复到了可持续的水平。

自2013年欧元区19国摆脱衰退以来，强劲的就业增长无疑是德拉吉任期内最大的经济成就——如果没有他在前一年债务危机引发的解体恐惧时发出的承诺，单一的货币今天可能根本就不会存在。此外，欧元区劳动力市场也支撑了欧盟的复苏，为私人支出和投资提供了支持，而且已经成为抵御中美贸易摩擦、特朗普针对欧洲保护主义言论和英国脱欧造成的混乱的最大壁垒之一。

2015年初，德拉吉克服了德国及盟国的反对，说服ECB实施量化宽松（下称QE），从而刺激欧元区的经济，并将顽固的通胀推回到ECB接近但略低于2%的目标区间，甚至还将存款利率推至负值。

2018年6月，德拉吉表示欧洲的通缩威胁已被击败，并公布了当年年底前结束2.6万亿欧元的QE的计划。同年12月，欧洲最高法院裁定ECB的QE的合法性，ECB按计划结束QE，但有迹象表明，欧元区的出口商正受到全球贸易纠纷的打击。

2019年9月，ECB时隔三年半以来再次将欧元区存款利率下调至-0.5%的创纪录低点，并重启QE。

从经济学教授到ECB行长

回顾德拉吉的职业生涯，也可以用传奇两个字来形容：1970年，德拉吉获得意大利萨皮恩扎大学的经济学学位，并于1977年获得美国麻省理工（MIT）大学经济学博士学位。在MIT毕业前——1975年，年仅28岁的德拉吉便当上了特洛托大学的经济学教授；1981年~1991年，德拉吉担任佛罗伦萨大学经济和货币政策教授；16年的学术生涯结束后，1984年~1990年，德拉吉上任世界银行执行董事；1991年~2001年，德拉吉上任意大利财政部总干事；2002年~2005年，德拉吉成为高盛国际的副主席和董事总经理；2006年~2011年11月，德拉吉成为意大利央行行长，同时担任该行金融稳定委员会主席，也是自2006年以来，德拉吉也成为国际清算银行（BIS）的董事会成员；2011年11月，德拉吉上任ECB行长，同时担任欧洲系统风险委员会主席。

这八年时间里，德拉吉虽然因为帮助拯救欧元而受到赞扬，但他也因低利率及超宽松的货币政策对储户造成的影响而受到猛烈批评。上月，当ECB时隔三年后再次降息，并重启QE后，德国媒体《图片报》将德拉吉的照片PS上了伶牙俐齿，形象酷似吸血鬼，标题是“德拉吉伯爵正在吸干我们的账户”。

德拉吉扩大了ECB的政策工具箱，包括向银行提供慷慨的补贴贷款，从而帮助支撑他们的资产负债表，以负利率来降低借贷成本，以及购买主权债券，从而压低欧元区最困难的经济体面临的市场利率。ECB随后积累下来的2.6万亿欧元的资产，其中包括近1/4的成员国未偿还债务。北欧的批评者抱怨称，这些计划超出了ECB的职权范围，而其他人则警告称，负面的影响超过了QE带来的好处。

不仅是存款利率为负值，欧元区政府和公司的债券收益率也很低，甚至同样为负值，这也使得欧洲银行业承受巨大压力。当前市场的一种普遍感觉，是ECB已经在很大程度上耗尽了其货币政策的“工具箱”。虽然ECB已经通过分层系统来采取相应措施，减轻负存款利率对银行的影响，但经济学家们警告称，通过激励银行放贷和家庭增加储蓄，可能会触及“反转率”，负利率将成为经济的拖累。

如果ECB已经没有足够的“弹药”，这可能意味着德拉吉的继任者、前法国财长、IMF前总裁拉加德需要运用她的政治技能来说服欧洲政客使用财政政策，并加大公共支出和投资。 此外，德拉吉为拉加德留下的“遗产”还包括不断扩大的ECB资产负债表、接近历史低点的债券收益率，以及仍远低于目标的通胀。

ECB资产负债表变化（图片来源：FT）

德拉吉任期八年内，欧元区CPI平均增长了1.2%，这与“低于但接近2%”的ECB通胀目标相去甚远。9月份，欧元区的通胀仅为0.8%，为三年来最低水平。然而，低通胀压力不仅仅对于德拉吉来说是一个谜，世界各地的央行行长对为什么低失业率和不断上涨的工资，没有像标准经济模型预测的那样转换为更强劲的通胀感到迷惑。

这些担忧也表明，德拉吉这八年对维持欧元所采取计划的自身设计缺陷，以及对ECB在全球经济中的作用的更广泛担忧。

祝德拉吉好运。祝拉加德好运。