新界泵业：水泵和环保业务共同发展

新界泵业:成长路径清晰，水泵和环保业务共同发展

002532[新界泵业] 机械行业

研究机构：招商证券 分析师：刘荣

近期我们对新界泵业进行了跟踪调研，进一步交流了公司农用水泵以及环保产业链上的布局和发展战略情况。目前市场普遍认为农用水泵行业进入技术壁垒低，市场竞争激烈，成长性差，但我们认为农用水泵具备消费品属性，受经济波动影响小，行业进入壁垒不是技术而是渠道和品牌，新界在渠道建设和品牌推广都远领先竞争对手，上市以来2007-2012收入年复合增长率达21.0%，净利润达26.0%，去年收购浙江博华进入污水处理环保产业，拓展新增长点，成长路径已经清晰，预计2013-2015年EPS0.73、0.94和1.19元，复合增长率30.1%，上调至“强烈推荐-A”，目标价22元。

战略清晰:泵与污水处理环保产业并行发展。公司设立了潜水泵、陆上泵、井泵、不锈钢泵、污水泵和屏蔽泵6大事业部，2012年产量达到约237万台（含少量空压机），连续7年农用水泵全国产销量排名第1，行业占有率约为3%-4%，除了在农用水泵继续增加优势外，同时也将向城镇生活用泵、污水用泵、环保用泵等领域拓展，提升增长空间。2012年公司并购了浙江博华，以此为平台进入污水处理环保产业，在战略层面上将与原有泵业务并行发展。

国内渠道优势明显，登陆央视进一步提升品牌影响力。农用水泵市场分散，销售网络是体现竞争力的重要手段，新界经过28年的积淀，目前在全国设有15个区域配送中心，拥有1100多家一级经销商和3000多家二级经销商，国内营销网络建设成熟，远超竞争对手。公司一方面通过对经销商进行技术、营销培训等巩固关系，另一方面每年考核经销商进行优胜劣汰提升营销效率。4月份，新界泵业广告先后在CCTV-7和CCTV-1频道登陆，相应各经销商也借此在门店打出广告横幅，形成视觉冲击，从而进一步提升公司品牌知名度，为今年产能释放的成长提供支持。

自主品牌战略优势显现，市场占有率有望提高。公司水泵产品从2005年开始出口，与国内大部分竞争对手采用OEM/ODM出口不同，公司一直坚持自有品牌建设，泵类外销产品基本为自主品牌（占95%以上）。目前公司在国外拥有约300多家稳定的海外客户群体，覆盖亚非拉、欧美等100多个国家和地区，2012年与国内多数竞争对手受国外经济复苏缓慢影响需求疲软导致出口出现下降不同，公司出口同比增长26%，占收入比46%（其中亚非拉同比增长28%，欧美18%），经过多年积累的自主品牌优势充分显现。公司出口产品价格约为国外同类产品2/3左右，性价比优势明显，我们预计公司仍能在海外市场保持快速增长。

研发实力强，支持水泵业务拓展。公司拥有博士后工作站、水泵研究所和省级技术中心，是全国农机标委会潜水泵工作组组长单位，到2012年底累计获得授权专利70项（2012年新增11项），累计参与国家/行业标准制/修订工作42项（2012年8项）。虽然农用水泵进入技术壁垒低，但研发实力仍是提升水泵质量和效能的重要保证，同时也为公司进入城镇生活用泵、污水用泵、环保用泵等领域提供了重要支持。

农机补贴政策支持力度不减。十八大提出农业现代化、新型城镇化建设，都将拉动农业排灌、城镇污水处理、城镇生活用水、新农村建设和城镇居民家庭用水、水循环等领域对水泵的需求，今年《2013年农业机械购置补贴实施指导意见》下发了首批200亿指标，同比增长53.8%，预计全年补贴额有望超过250亿，同比增长16.3%，目前公司有9大系列产品，60多种规格列入《2012-2014年国家支持推广的农业机械产品目录》，作为行业龙头，公司将更加受益国家的政策支持。

并购浙江博华，延伸到环保产业。公司2012年11月份完成了对浙江博华的收购，控股比例为51%，博华原始股东陈杭飞、郦云飞夫妇共同持股49%。收购后，新界董事长兼任浙江博华董事长，陈杭飞任总经理。我们认为这样的股权结构和组织架构，一方面体现了新界对浙江博华污水处理环保产业发展的重视，另一方面也保证了博华原有管理团队的稳定。目前浙江博华本部现有员工89人，其中高级工程师14人，工程师47人，在国内废水、废气、噪声等环境治理领域能够提供工程设计、设备采购及安装、调试等全面解决方案，并自主研发了包括WAF涡流气浮专利设备、催化氧化设备、低浓度有机废水无动力处理一体化设备、净水处理一体化设备、旋流板塔除尘脱硫设备等，迄今已经在国内20多个省、市、自治区完成数百个环境污染治理项目的咨询、设计和总承包。从公告的重大合同看，浙江博华2012年底在手合同约7143万元，我们预计今年实现收入可超过1亿，按照10%的净利润计算，达到承诺的业绩问题不大。从发展方向看，浙江博华将持续专注水处理、技术含量较高、竞争相对较小、市场容量大的工业园区水处理项目，新界将在资金、渠道等方面支持博华发展，力争每年产值和利润的增长速度都超过母公司泵产业的发展速度，目标成为工业和园区污水处理方面领军企业。同时进入环保产业，母公司环保泵和污水泵产品的拓展也将得到较好支持。

募投上马工业基地和配套项目投产，上游供应链体系管理得到进一步加强。2012年公司水泵销量为237万台（含少量空压机），对应老厂区产能已经释放充分，去年11月份公司募投项目已经开始生产，今年逐步释放产能，按照老厂经验，产能具备弹性，我们认为全部达产后产能将可超过100万台，作为水泵铸件和配件供应基地的江苏新界项目、江西新界项目已相继建成投产，有助于公司加强对上游供应链的管理，从而更好地控制生产进度和交货速度。同时2012年公司投入近1.2亿元引进自动化铸造系统、自动化涂装系统、精密加工中心、数控纵车及各类数控设备，有助于生产效率和产品质量的提升，

按年10%的折旧计算，新增1200万多的折旧，考但虑到人工替代和收入规模，对生产成本影响不大。

渠道掌控和成本控制能力增强以及原材料价格处于低位提升公司盈利能力。由于公司在渠道建设方面的优势，去年部分产品得到了涨价，同时公司推行采购成本考核，加上原材料价格处于低位，共同作用使得2012年农用水泵毛利率同比提升3.5个百分点至25.2%。由于原材料在农用水泵中成本占比较高，特别是硅钢、生铁和铜对成本影响较大，铝使用占比较小，我们选取了新界泵业2009年3季度到2012年4季度这4年的数据，对原材料价格波动对公司毛利率影响做了一个简单回归测算。由于水泵生产周期较短，为较好反映原材料价格对毛利率的影响，季度原材料均价取提前一个月的3个月均价，根据回归测算，原材料价格波动能够部分反映公司毛利率变动情况，其中铜和硅钢价格上涨能够显著性降低毛利率水平，而生铁价格对毛利率变动影响不明显，我们认为主要是因为生铁最近几年价格波动较小，且主要以铸件供应，供应商议价能力较弱，所以对公司毛利率影响不大。目前铜、硅钢和铸铁等价格仍处于低位，同时鉴于公司在采购成本方面的管理能力进一步提升，加上业务结构优化，我们认为今年公司毛利率仍可继续提升。

上调至“强烈推荐-A”投资评级。农用水泵具备消费品属性，受经济波动影响较小，行业进入壁垒不是技术而是渠道和品牌，公司拥有优势，在农业现代化、新型城镇化建设背景下，具备快速成长动力，并购浙江博华进入环保领域，有助于提升发展空间，上调2013-2015年EPS至0.73、0.94和1.19元（原0.71、0.90和1.11元），对应2013年动态PE24倍，目前估值具备吸引力，上调至“强烈推荐-A”投资评级，目标价22元。

风险提示:以生铁、钢和铜等为主的原材料占水泵成本约85%，价格上涨对毛利率有较大影响；海外市场拓展低于预期。