中药企业集体“守成”：去年分红260亿元，研发投入却不足营收3%

日前，云南白药（SZ00538，股价51.36元，市值916.40亿元）的股东们马上又能得到一笔特别分红，总额18.52亿元，占公司上半年净利润的50.04%。

以云南白药为例，高分红已经成了中医药行业的显著特点之一。但这与行业发展现状有些矛盾：在可比口径下，行业营收在收缩，分红却创下历史新高。据长江证券研报，2025年A股30家中药上市公司中，仅8家实现营收正增长。板块现金分红总额约260亿元，同比增长近两成。

这是一个行业性的“守成”：主业现金流稳定，但缺乏值得重仓的新增长点；高分红成为集体共识，研发投入却长期徘徊在营收的3%以下。

利润在涨，增长在退

2025年中成药行业营收和利润增速分别为-6%和-2.9%，中药上市公司的正增长已属不易。分企业看，头部三强的增长并不均衡：白云山（SH600332，股价19.67元，市值319.79亿元）营收776.56亿元；华润三九（SZ000999，股价23.76元，市值395.42亿元）316.03亿元，同比增长14.43%，主要来自天士力并表；云南白药411.87亿元，同比增长2.88%。三者合计营收占30家样本企业总营收的63%，头部集中效应进一步凸显。

增长的“成色”同样在分化。同仁堂（SH600085，股价23.61元，市值323.80亿元）2025年营业收入172.56亿元，同比下降7.21%，归母净利润11.89亿元，同比下降22.07%。达仁堂（SH600329，股价35.39元，市值272.54亿元）实现净利润21.31亿元，但营收体量远小于前三强。

今年上半年行业仍未走出低增长区间——Wind数据显示，纳入统计的68家中药A股上市公司上半年合计实现营业总收入约1694.8亿元，同比下降4.84%；合计实现归母净利润约201.1亿元，同比下降10.43%。

利润的“含金量”也值得留意。云南白药对联营企业上海医药的权益法核算投资收益9.89亿元，占其归母净利润的19.2%，这部分利润计入利润表但不产生经营现金流，其经营现金流净额与归母净利润之比约0.89，低于1。利润的现金实现能力并未随盈利效率同步提升，这在依赖联营企业贡献利润的中药公司中并非个例。

高分红：一场集体选择

中药板块的资产负债表普遍“干净”，这是高分红得以成立的前提。以云南白药为例，货币资金91.08亿元，资产负债率仅26.02%，相似的情形在东阿阿胶（SZ000423，股价46.05元，市值294.64亿元）、华润江中（SH600750，股价22.45元，市值142.69亿元）、济川药业（SH600566，股价24.57元，市值226.48亿元）等公司身上同样存在——主业现金流稳定、资本开支需求低，账上沉淀大量现金。

这些钱的去向，勾勒出行业资金策略的全貌。

一是理财。云南白药2020年末交易性金融资产曾高达112.29亿元，2023年三季度清仓全部二级市场证券投资后，该科目又回升至2025年末的41.92亿元，投资范围涵盖大额存单、银行及券商理财产品，额度上限为最近一期经审计净资产的45%。

《每日经济新闻》记者（以下简称“每经记者”）注意到，这类操作在中药企业中普遍存在。

二是产业基金。

三是并购，这是行业最稀缺的动作。2025年中药板块最大的一笔整合来自华润三九——以约62亿元收购天士力28%股权，2025年3月完成过户，天士力实际控制人变更为中国华润有限公司，这是华润系继昆药集团之后在中药板块的又一次落子。

资金的最大去向仍是分红。

2025年中药板块合计分红约260亿元，同比增长近两成，云南白药、达仁堂、东阿阿胶等8家龙头合计分红约179亿元，36只中药板块个股近五年持续进行现金分红。

从股息率看，板块已形成清晰的高股息梯队：达仁堂2025年合计每10股派现47.9元，分红金额接近37亿元，超过其21.31亿元的归母净利润，股息率约11.8%，居A股医药生物板块之首；东阿阿胶全年累计分红17.4亿元，分红比例接近100%，上市以来累计分红29次、总额超110亿元；九芝堂（SZ000989，股价8.67元，市值74.21亿元）2025年度累计分红约2.54亿元，占归母净利润比例达114.05%，已连续11年现金分红，上市以来累计分红46.7亿元。

分红力度超过当期净利润的还有以岭药业（SZ002603，股价15.46元，市值258.29亿元）和步长制药（SH603858，股价14.68元，市值154.81亿元）——前者全年派现约13.36亿元，后者现金分红与股份回购合计占归母净利润的193.45%。华润江中2025年分红比例96.71%，每股分红1.38元；云南白药2025年度累计现金分红约46.43亿元，占归母净利润的90.09%，分红总额居中药板块首位；片仔癀（SH600436，股价120.10元，市值724.58亿元）分红17.92亿元，占归母净利润的83.01%，创历史新高，自2003年上市以来连续23年实施现金分红；济川药业2025年度每股派现1.74元，股息率约6.62%。相对克制的是同仁堂和白云山，分红比例分别为57.66%和46.32%，但同样保持连续分红——白云山自2013年完成重大资产重组以来已实施15次现金分红。

高股息逻辑的行业基础在于：中药公司对研发的依赖度天然低于创新药企，利润中可用于分红的比例较高。但这场集体分红的另一面，是行业再投资能力的集体收缩。

研发投入：全行业的“火力不足”

中药板块的费用结构，直观反映了“重销售、轻研发”的行业惯性。

2025年中药板块销售费用率约21.50%，研发费用率约2.89%，前者是后者的7倍以上。

纵向看，步长制药2017年至2024年销售费用累计592.53亿元，研发费用累计35.57亿元，前者约为后者的17倍；华润江中研发费用占营收比重长期在3%左右徘徊，2024年总额约1.3亿元，不到其销售费用的十分之一；太极集团（SH600129，股价13.74元，市值75.76亿元）2026年上半年销售费用仍达研发费用的9倍以上。据21世纪经济报道统计，20家中药企业中有11家研发投入未超过3亿元。

头部企业的研发投入同样分化明显：华润三九2025年研发投入17.34亿元；白云山研发投入6.95亿元，已连续两年下降；云南白药研发投入4.23亿元，占营业收入比重仅约1.03%。

以核药这一被业内视为中药企业转型方向之一的赛道为例，投入差距更为直观。东诚药业2025年研发投入2.89亿元，其中核素药物研发投入占比81.51%，核药业务销售收入11.36亿元，同比增长12.21%；中国同辐2025年研发投入5.85亿元，6款核药正在开展三期临床试验，核药板块营收40.2亿元。而云南白药4.23亿元的总研发投入分散在中药创新、生物药、核药、器械等多个方向，两款核药进入临床前的累计投入合计不足5000万元，其账上91.08亿元的货币资金并未转化为与之匹配的研发强度。

针对相关问题，每经记者给云南白药方面发去了采访提纲，但截至发稿前未获得企业回复。

中药公司不需要太多研发投入，利润中可用于分红的比例天然较高。但因为选择高分红和保守理财，所以进一步压缩了投入新增长点的资源。如果这一判断成立，那么中药板块的估值天花板就已经被锁定。

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