当医药股陷入集体调整：IPO被按下慢放键，投资人建议被投企业“再观望下”

进入2022年，张可（化名）感受到了一些明显的变化。他是一家生物医药企业的联合创始人，公司在去年就启动了上市流程，预计在去年底或今年初登陆资本市场。但在这个过程中，医药板块二级市场风云变幻，也让他嗅到了一丝“危险”的气息。在经过反复斟酌、与投资人多次深度探讨之后，他和团队决定：暂缓IPO，转而进入下一轮融资。 张可的情况并不是个例。 Wind数据显示，2021年A股制药、生命科学公司在上市后的首月破发概率为100%，无一能逃过破发，港股的情况则更为“惨烈”。在今年的“中国医疗健康产业投资50人论坛”茶叙和年夜饭现场，“2022年上半年港股首日破发比例会不会超过50%”“2022年你会减少医药投资项目和资金吗”“大环境的严峻会不会影响投资机构接下来的募资”等话题直接被抛出，成为大家热议的焦点。有投资人坦言，其被投企业有的已经通过了交易所的聆讯等环节，但他给出的建议是“可以暂缓，再观望一下”。 进入2022年，生物医药行业的一级市场投资仍然火热，过亿元的融资频频出现，二级市场的“冰冷”似乎还没有直接传导过来。但另一方面，无论在企业还是机构层面，对IPO这件事按下“慢放键”已然成为一项共识，深挖洞、广积粮、练内功成为了当前最重要的关键词。 “上市破发是价值回归以及市场情绪的反映” 2020年，全球投资者都在涌入生物医药领域，IPO通道也被全面打开。安永研究院报告显示，这一年港股和A股的募集资金规模分别达到了806亿元和626亿元，同比大增143.5%和253.67%。 这一趋势在2021上半年达到高峰，却又在下半年急转直下，其中尤以两地市场频繁的“新股首日即破发”引人关注。据统计，2021下半年登录港股的生命科学与医疗健康行业企业中，有13家企业首日破发。这一情况并未在随后的交易日得到明显改善，甚至延续到了今年。 经历了这一轮IPO大潮带来的喜悦和此后普遍破发带来的冲击，投资人对于“破发”这件事的态度已经颇为平静，甚至还能时不时开启自嘲模式。之所以能这么淡定，是因为在不少人看来，这本质上还是一个挤出泡沫、回归价值的过程。 平安创投总经理周晖就告诉每经记者，之前因为疫情的影响，医药板块的关注度和期待值被拉得很高，在高歌猛进下也有不错的市场溢价。“目前，受创新扎堆、医保谈判后药价下降、出海困难等多重客观因素的影响，资本市场出现了一些悲观情绪，上市破发是价值回归以及市场情绪的反映。而一级市场由于定价机制比较单一，估值难以调整，在前期估值垫高的基础上，就容易形成一二级市场估值倒挂。” 洪泰基金合伙人李彤也指出，2018年后受到二级市场整体乐观情绪影响，以及港股市场18A政策及科创板第五套标准出台后一定时期里相关标的相对稀缺的影响，生物医药及创新器械公司在登陆资本市场时受到了市场的追捧，基本上是无差别地把估值推向了一个泡沫阶段。“二级市场狂热期的高回报也倒推了一级市场估值非理性的水涨船高。” 在她看来，目前二级市场估值的回归，一方面是随着市场大势回落所做的理性调整，另一方面也是大家对生物医药的关注重点重新回到真正的临床价值上，前期登陆资本市场的公司纷纷面临深化的临床验证以及商业验证的阶段，“二级投资人对生物医药行业的认知随着这些验证的不断呈现而逐步成熟，进而形成估值的理性回归”。 对此，幂方资本合伙人李善兵则对记者表示，近年来无论是二级市场还是一级市场，生物医药企业的市值或估值确有一定的泡沫存在。“现在的市场和投资者都更加理性，也认为医药股不再是神话，破发或估值倒挂其实更多的是一种回调。” 上市“向后”，投资“向前” 幂方资本是一家专注于生命科学领域早期投资的机构，在生物医药、医疗器械等多个细分领域投出了近六十个优秀的早期项目。但在当前情况下，对于生物医药企业IPO这件事，李善兵更多时候给到被投企业创始人的建议是“多方观察，谋定而后动”。 在他看来，在二级市场生物医药板块表现欠佳的情况下，如果企业运营资金不是特别紧张，大家普遍更倾向于观察，等待资本市场回暖，或待公司产品管线取得更多新进展、能进一步支撑估值的时候再考虑股票发行。在二级市场表现欠佳的影响下，部分生物医药企业在一级市场的融资周期相对以前更长了。 “可能现阶段还不算是一个非常好的上市时机，我也是建议我们的一些被投企业综合观察市场情况，稳中求进。譬如，在港股市场低迷的时候，可以看看能不能满足科创板以及其他板块的要求，或者将上市安排稍微往后推一推。总而言之，还是看怎样以最小的融资成本去更好地满足企业的融资需求。”李善兵补充道。 对此，周晖也表示，现在随着港股18A以及注册制的实施，越来越多的未盈利生物药企业能够实现上市，但IPO时机的选择会面临两难的挑战。“一方面，企业在研发进程中需要有充足的现金流支撑，尤其是在进入三期临床之后，IPO能够给企业提供充足的‘弹药’。另一方面，过早IPO，比如在核心管线尚未实现重大突破、临床数据没有重大利好的情况下，也可能导致资本市场缺乏足够的信心，进而影响资金募集和股价走势。” 李彤则直接指出，生物医药针对的是人类健康的终极需求，行业未来仍然会有巨大的发展空间，行业吸引投资的热度不会发生方向性的改变。但回到当下，市场估值的理性回归，以及在CDE《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》颁布后从产业界到投资界对于新药研发方向重新思考的大环境下，对于VC、PE投资创新药公司的节奏会产生一定的影响。 对于很多在生物医药赛道布局的机构来说，把投资阶段继续向前移已经是一个肉眼可见的趋势，这也是机构们积极应对的策略之一。周晖就坦言，一级市场后期项目估值高是普遍现象，“因此我们也会考虑在投资阶段上适当前移，以获取更高的安全边际。” 李善兵也表示，对于之前投中后期项目的投资人，特别是近一两年在二级市场“受到伤害”的投资人来说，其在投资策略或投资阶段的选择上会有前移的倾向，这反过来也对团队的投资能力提出了更高的要求。 生物医药赛道不香了？一级市场投融资依旧火爆 相对于二级市场的五味杂陈，生物医药板块一级市场的投融资情况却依然是红红火火、愈演愈烈。 根据私募通数据，今年以来医疗健康赛道一共发生了142起融资事件，其中医药、医疗服务、医疗设备、生物科技等四大细分领域就有97起，过亿元的融资也不在少数。 随手举几个例子：1月5日，生物制药技术公司“克睿基因”完成6000万美元B轮融资；几天之后，肿瘤细胞免疫治疗药物研发商“博生吉”官宣了数亿元的B轮融资；1月中旬，细胞治疗公司“羿尊生物”又宣布完成数亿元人民币的A轮融资。 除此之外，还有多家公司的融资额都近亿元。虽然尚没有达到2021年过亿元融资超过90%的“盛况”，但也充分体现了市场的火热程度。 正如周晖所说，二级市场波动，一级市场价格也会受到影响，包括有一些企业可能已经无法获得新一轮融资，而被迫转为出售。这样的情况下，投资机构会多一些话语权。“但不可否认的是，优质公司依然是稀缺并抢手的。总的来说，估值还是要反映价值，溢价的高低还是得由创新转型是否成功、市场是否认可来决定。” 李善兵则表示，二级市场的遇冷要传导到一级市场，尤其是传导到早期项目，还有一个过程。“就目前的情况来看，拥有好的方向、团队和技术的生物医药项目还是很稀缺的。这类项目无论在资本市场冷与热的时候都非常抢手、拥有很好的议价能力，即使在当下的融资环境下，一些项目甚至比以前更加抢手。” 对此，李彤坦言，一级市场的分化越来越明显，管线具备先进性和差异化、对生物学机制理解透彻、具备源头创新潜力的公司和团队仍然会受到市场的追捧，而扎堆同质化靶点、或管线临床价值和商业价值不支撑的项目则越来越难从市场上拿到资金。“但同时市场也会对估值表现出更为的理性，即便是优秀的公司，当估值已经呈现阶段性透支的时候，依然会面临融资上的不确定性。” IPO不是终点，持续价值兑现才是投资的最终目标 经过了野蛮生长、突飞猛进的“上半场”，以及估值和理性逐渐回归的中场，生物医药行业的“下半场”将何去何从？ 在跟投资人和创业者交流的过程中，“原创性”“创新性”“自研能力”等词汇是被提及频率最高的几个。背后的原因或许在于，虽然资本市场对尚未盈利的生物医药企业敞开了大门，但随着时间的推移，这些企业同质化严重、商业化能力不足等问题逐渐暴露出来，如何实现差异化发展也成了众多上市药企必须直面的核心问题。 李彤指出，除了关注非同质化的靶点机会外，洪泰基金对于技术层面的细胞治疗、基因治疗、小核酸药物、PROTAC等都非常关注。而除了细分赛道，其团队对投资标的共同判断标准包括了自研能力、管线价值、储备矩阵以及转化能力等，“对于创新技术的持续更新与关注是医疗专业投资人的始终追求”。 李善兵也表示，在幂方资本的所有布局里，“创新”是最为重要的一条。“我们比较倾向于去投一些比较有原创性、创新性的细分赛道和‘玩家’，而且希望前瞻性地去挖掘一些有潜力的方向，风险投资的魅力正在这里。” 周晖则分享了平安创投今年的重点打法：在标的筛选上会更加看重管线的创新性以及差异化布局，以及在研产品是否真正满足了未被满足的临床需求，另外企业出海的实力、是否是国际多中心临床，也值得重点关注。 在这种情况下，与其去猜测市场情绪何时才会出现好转、时间窗口什么时候才会到来，或许还不如利用目前这样一个缓冲期去做一些增强竞争力和差异化的事情。 李善兵把这个过程叫做“修炼内功”。在他看来，越是在资本寒冬、资本市场下行趋势还没有完全回暖的时候，越需要夯实产品管线、取得更多里程碑，“大环境是这样，那么就更好地加强自己内功的修炼”。 李彤也指出，医药公司IPO的时机除了关注资本市场向好、发行环境相对宽松的时间窗外，更多的是关注自身管线的进度情况。 “IPO不是终点，IPO后持续的价值兑现才是投资的最终目标。临床阶段的风险敞口与IPO后的市值风险敞口高度关联，因此生物医药公司在资金还相对宽裕的情况下，充分评估临床风险敞口，把二期后的节点工作准备得尽量全面，在尽量降低临床风险敞口，条件完备度相对更高的情况下进行IPO的申报工作。”李彤建议。 长按识别二维码，前往“场景汇”APP 免责声明：每经路演·场景汇旨在为创业者与投资人搭建互动交流、精准对接平台，我们将定期深度报道优秀创业公司和创业项目，所选用的素材均来自于公开资料和采访，请各位投资人谨慎判断、预防风险。