近两年A股八成药企破发背后：一级市场反思破发根源，医药投资或进入觉醒年代

无论是一级市场还是二级市场，投资医药企业的难度越来越大，行情的波动持续刺激各界投资人的敏感神经。然而，把脉行业出现的问题，部分业绩难及估值的成长性证伪或排其次，创投界稍显急功近利的催熟风气影响深远，随着此前越来越多资本瞄准“二期临床”项目发动在一级市场的投机，大量缺乏代次更新及研发能力的药企正被市场遗弃，医药投资领域进入觉醒年代。 2020年至今A股近八成药企破发，新年再增10例 2020年以来，A股IPO进程明显加快，在科创板助力下，生物医药类企业上市速率明显加快。Wind数据统计，截至2022年2月27日，两年多时间里42家生物医药类企业首发上市成功，其中绝大多数在科创板。 然而，由于上市门槛降低，一众药企的上市盈利指标不尽如人意，特别是涉及高研发低商业落地项目的企业，业绩变脸或主业遭遇瓶颈的问题持续遭到二级市场投资人回避。 2月25日，百济神州发布的业绩快报显示，去年，该公司实现营业总收入75.9亿元、同比增长257.9%，净利润亏损97.5亿元，而在前一年是亏损113.8亿元。这样的数据或在业内早有预期，其在A股上市首日便遭遇破发，彼时外界对其超高研发投入透支企业经营的做法不甚赞同。 但百济神州的案例并不是孤例。《每日经济新闻》记者结合Wind数据统计发现，2022年以来，前述42家生物医药类次新股中，已有22家破发（其中今年新增10家），其中绝大多数企业2021年业绩快报未见盈利；放眼全部225家生物医药类企业，有176家股价已破发，破发率达到八成。 “医药股‘破发’案例逐渐增多，是因为叠加在两个重要的情绪周期当中。”北京地区一家大型券商投行部项目组负责人在接受每经记者采访时这样说道。 该位人士所讲的两个情绪周期，一方面来自注册制下发审部门对拟上市企业盈利能力的收紧，另一方面是出于政策影响下的前期“抱团”瓦解。两个周期叠加之下，质量不佳或市值较小的次新股成为投机炒作的众矢之的被重点盯防，而大多数的机构投资人显然要对其回避。Wind统计显示，截至2022年2月27日，生物医药指数距2020年7181.06高点已跌去37.46%，仅2022年内跌幅就已超过10%，达10.26%。 药企上市冲动被资本裹挟，破发的根源在一级市场？ 对于本轮医药股的大跌，外行看热闹的人多在所谓机构“抱团”瓦解下的后遗症难消除，但内行人士却明确表示，这是新一轮的医药股洗牌，有投资界人士明确表示，药企上市的冲动正在被资本裹挟，最终导致劣币驱逐良币。 从目前破发的现象来看，整个医药股或与之相关的领域都有比较大的调整，有观点认为，问题的根源在于一级市场，而非股市本身。 华南一位从事股权投资的投资总监告诉《每日经济新闻》记者说，这样的调整是一个普调，背后的逻辑在于业内对集中上市的医药类企业预期过高，特别是港交所在2018年修改《上市规则》中引入18A之后，无论是上市准入还是投机套利都打开了一道门，但投机显然是不对的。 “在这种预期之下，会导致劣币驱逐良币，资金高度关注短平快，最典型的一类就是‘抢投’二期临床开发，然后助推上市，这是港股当中有投行背景的投资机构擅长做的偏套利操作。”简单说来，就是尽快满足上市的要求——“允许未有收入、未有利润的生物科技公司提交上市申请”。 具体的做法是，机构采用较低成本‘抢投’一个项目，然后找到职业经理人打理项目公司业务，完成了被投企业的公司化包装进而初具上市雏形，尽管给予团队高昂的工资，但实际上徒有其表，上市6个月到一年等待退出时依然存在差价，不达预期。 “这是基于产业背景的套利行为。”该人士指出，不同于聚焦单个项目的长期“陪跑”，“抢投”二期临床项目再上市的效率可能比Pre-IPO还要高。核心的投资动机在于，项目在完善二期临床验证之后，已具备上市条件，而对于项目主管单位来说，融资的目的大多不在于跟进三期临床开发或迭代更新，而是伙同投资方一起对剩余拟投入二期临床的项目再做耕耘。 如此一来，多数企业在上市之后成为空壳公司，既没有实际资金搞研发，也没有成型的商业资源，管理团队的去留甚至也成了问题。“因此，实际上科创板已经提出一个意见，就是要在类似抢投二期临床项目的案例中加强核心研发能力的审核，如果科创属性不足，在政策上实际就已经收紧了，也是劣币开始出清的过程。”该人士说道。 因此，放宽医药公司上市准入门槛被资本当做投机漏洞的机构有不少，而这样的做法势必导致大量资本涌进该领域，最终的结果就是同类产品越来越多，高度同质化。北京一家专做医药投资的机构人士就表示，即便能进入二期临床的药物很多，但对于大分子生物药来说，其实靶点是相对稀缺的，小分子稍微丰富一些，但实际上也是相对稀缺的现状。 再加上国内集采的政策，价格战或让更多药企面临生存压力。北京这位投资人告诉记者，一般来说，独家品种的价格还是比较坚挺的，“假如3家以上甚至超过5家，价格基本上是很低的，折扣比较大，这对理性的二级市场投资人来说，对于一个药企的评价是基于它的核心品种未来现金流的峰值销售，显然压力很大。” 他补充道，“如果集采的影响持续存在，即使现在价格相对比较合适，那么三五年之后只要进一次集采，可能价格就一半、甚至70%都被砍掉了，所以估值的话实际上是有隐忧的。”这也就解释了为什么现在很多业内人士不看好医药股的原因，大部分企业的核心竞争力依然偏弱，没有自主研发的能力，也就失去了长期长线增长的动力。 好企业绝对数量在上升，比例却在下降 说到行业的整体研发内功不足，自然涉及机构投研体系中的风控问题，特别是针对目前状况，投资医药企业是否还能有序进行，股权退出的实操难易度会否增加。但据记者调研来看，业界对于医药股的投资还有信心，但要认清现实的是，虽然好企业绝对数量在上升，比例却在下降。 前述华南投资总监表示，好企业数量是比过去3~5年要多的，这得益于技术进步发展的迅速，但是从相对比例来说，由于大量劣币进场，优质企业的占比逐年下降。 前述北京投资界人士也表示，如果大家拼的是速度，而不看重药效，不看重制药工艺，就很难超过现有进口药的水平。而事实上，对于药物研发的核心又在于代次的更新，而当我们在进口药上一代基础下都无法突破的话，而进口药企业继续在新的药物代次创新，那势必会更加拉大国内外的差距。 据介绍，从动力的视角来看，假如说技术上没有代际差异，国外的原研药厂一般都会把一个最优的产品优化推出来。前述华南投资总监表示，从一个药品整个的生命周期来看，最大的成本不是研发的成本，而是它的市场的成本。 他解释说，假如说一个产品有瑕疵，即便推出产品快一点，但是只能打65分，那么这个产品的生命周期就会很短，也许只有5年甚至8年就淘汰了。这对药企来说是大忌，“相当于前3~4年都是做了市场培训，结果被比他晚三年做得出来的更优秀产品超越，很有可能就把它市场教育的成果全部收割掉了。” 因此，国内在大量普及仿制药研发生产的过程中，虽然吸引大量资本，但考虑到进口原研药的创新或此前代次药物的迭代更新，未来给予国内市场药品市场的冲击风险犹存，很多药企也正是明白这一点，所以一步赶不上，步步赶不上，渐渐失去了创新的动力，但这是恶性循环，极易造成资源浪费。 但需要指出的是，目前引进的多数药品实际上还都处于早期品种，如一些肿瘤药，国外原研厂家代次也相对早期，因此国内企业在研发创新的过程中，依然有希望在技术理解层面弯道超车，这也是近年来部分资本关注的焦点，但差距始终明显是现实。华南投资总监表示，这种紧跟式的策略最大的优势在于成本低廉，而国外做代次研发的经费一个品种5亿~10亿美元是常有的事情。 赛道估值分化严重，投资需在选择中进行 医药股在二级市场上的估值“退烧”明显，但在一级市场的热度依然不减，相比于十年前机构无人问津的态势，自从有了自主研发政策导向和产业资本的倾斜之后，相当数量的机构投资人重仓其中，但医药行业相对分散，产业链较长，因此并非大一统的高估状态，而是两极分化严重。 深圳某创投界人士告诉记者，“对于一些领域，比如前一阶段的新冠mRNA疫苗，第一批产品估值都上百亿，但第一批几乎没有产品化机会，这部分都已经上百亿估值，那第二批乃至后代产品显然是被高估的。” “然而另外一些估值却在回落，主要是一些在市场认可上存在分歧的产品，竞争优势大不如前，再加上机构采取了相对保守的投资策略，无论是二级市场还是创投界都回落得很明显。”该人士的观点与前述华南投资总监不谋而合，他也表示，部分只进入二期临床的药物就草率入市，给市场带来极大的投研压力，从药物疗效功能性来说，同质化程度极高。 所以，找到在技术理解层面有世界先进水平的药企，并给予一定的资金、时间上的等待与陪护，是继续关注药企投资的机构心声。与此同时，并购作为国外很多药物研发项目最主要的投资退出途径，在国内恰恰被当做唯IPO论处，这也导致很多项目催熟上市，反而不利于项目的进一步完善，因此，改善投资退出的观念也是目前投资界继续调整的思路之一。 前述华南投资总监告诉记者，对医药项目来说，IPO上市或不是检验其价值的金标准，而是被并购。“投资机构必须要有终局意识，即推向市场，而非投机退出股权；上市公司也要考虑并购的风险，如果是没有特色的项目，为上市企业带不来盈利效果，那项目可能连并购的价值都不存在。” 总结来看，现在的机构投资人越来越注重选择和把关，对早期项目，机构看重技术的领先性、成熟性等，以及技术产业化的中间环节和风险，以及市场爆发力；对成长性项目而言，大多关注拐点优势，包括政策性的拐点，也包括产品获批行政审批上的拐点，也包括了一些其他因素造成的招投标市场化运作当中的一些拐点。 长按识别二维码，前往“场景汇”APP 免责声明：每经路演·场景汇旨在为创业者与投资人搭建互动交流、精准对接平台，我们将定期深度报道优秀创业公司和创业项目，所选用的素材均来自于公开资料和采访，请各位投资人谨慎判断、预防风险。