专访北京金长川资本管理有限公司董事长刘平安博士：北交所给了真正优质、创新型企业生长土壤

千呼万唤，北交所终于来了。

中小企业盈利模式尚未稳定，急需资本补足获得“活水”，资本市场在这方面则可以发挥重要作用。北交所直击中小企业融资难的“痛点”、“难点”，是持续培育经济新动能的必然要求。北交所定位于服务创新型中小企业，聚焦专精特新。

那么，北交所交易制度、对中小企业意义，以及投资逻辑是怎样的情况？对此，《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）近日专访了北京金长川资本管理有限公司董事长刘平安博士（以下简称刘平安博士），其对北交所设立带来的一系列变化进行了深入解读。

北京金长川资本管理有限公司董事长刘平安博士

图片来源：受访者供图

“北交所企业市场估值比创业板、科创板低”

NBD：有一种声音认为，北交所只是新三板换了一个称呼，您如何看待这种说法？

刘平安博士：不能这么讲，北交所是证券交易所，是与上海证券交易所、深圳证券交易所一样，由国务院批准设立，具有同等法律地位的证券交易所。北交所与全国中小企业股份转让系统有限公司（新三板）有着本质区别。股转公司是证券交易场所，是证券场外市场。而北交所是证券交易所，是证券场内市场。

北交所服务创新型中小企业，和沪深交易所有着不同分工，但法律地位一样。北交所与沪深交易所、区域性股权市场错位发展，并不是新三板换了一种称呼。

NBD：北交所上市公司和创业板上市公司、科创板上市公司的区别在哪里？

刘平安博士：北交所上市企业和创业板公司、科创板公司的市场定位不一样。北交所服务的企业偏向于发展阶段更早一点、规模偏小一点、创新能力更新一点。简单来说，企业具备更早、更小、更新的特点。

北交所与科创板和创业板因其差异化的市场定位，可以为处在不同发展阶段、规模大小不等和风险各异的创新型企业提供资本市场服务。科创板和创业板服务成长阶段偏后、企业规模较大、科创属性更强、风险相对较低的科创型中小企业。

相对科创板和创业板，北交所服务那些“更早、更小和更新”的科技创新型中小企业，这是科创资本市场体系的基础性市场。差异化的市场定位使市场各层级上市公司错位发展，让金融资源得到充分利用，市场功能得以充分发挥。

NBD：北交所上市企业存在高估值、高溢价的问题吗？

刘平安博士：我们观察了第一批在北交所上市的企业，平均首发市盈率是25倍左右，在二级市场的市盈率高于40倍。相对于创业板和科创板，这批上市企业的估值要低一些。总体说来，北交所企业的市场估值与企业的基本面大致相符。

“投资重点是观察有无核心竞争力、财务真实性”

NBD：能简单说一些金长川资本投资北交所上市企业的情况吗？

刘平安博士：首批上市的北交所企业中，我们一共投资了15家。我们投资参考的维度，第一就是看行业，投资集中在战略新兴行业，特别是信息科技、生物医药、高端装备制造。

第二个投资维度是上市企业有没有核心技术。我们有一个投资原则，一般不会投只有商业模式而没有硬核科技的企业。

第三就是要投资细分行业的龙头，既要有核心竞争力，还要有持续竞争力。

另外还要看企业的成长性，年收入复合增速要在20%以上。

不难发现，我们投资的思路和逻辑其实与投资创业板和科创板上市企业一样，这是一种普遍性做法。

NBD：关注到公司投资了一家生物医药企业，但这家企业目前依然亏损，是不是不符合公司的投资逻辑？

刘平安博士：生物医药行业和其他行业不一样。对于生物医药企业，我们更关注它的临床进展、研发管线布局、临床前三期什么时候出来、获批上市后的市场规模有多大等维度。

NBD：这种投资逻辑很接近港股生物医药企业，不唯利润论？

刘平安博士：可以这么说，与成熟市场的投资逻辑是相通的。

NBD：通过一些北交所上市企业的招股书可以发现，它们过去或多或少存在财务不规范等问题，这会影响到自身估值吗？

刘平安博士：你说的这个问题确实存在，在我们的投资维度中，财务真实性是用以考量企业的重要因素之一。然而另一方面，我们也要去理解这些公司历史上发生过的不规范问题。

小公司的财务规范程度要差一点，肯定没办法和创业板、科创板的成熟企业相比。但这批企业有新三板挂牌的经历，通过律师、会计所等中介机构的专业性服务，在财务、内控以及法律法规层面，相对未挂牌的初创企业，已经比较规范。它们的财务风险、法律、治理结构风险要低很多。

当然，和真正的成熟上市企业可能还存在差距。但我认为，北交所给了真正优质、创新型企业生长土壤，这是很重要的培育和规范过程。挂牌上市之后，它们也会按期披露财报，规范运作日常经营，熟悉信披规范和准则。从某种意义来讲，这其实也是企业成长的过程。我们要理性看待企业的这种成长，这是北交所之于它们的意义。

NBD：北交所鼓励专精特新企业，是否会由此诞生出千亿市值企业？

刘平安博士：肯定会出现。目前北交所上市公司的最高市值离千亿市值已经不远了。

北交所市场和沪深交易所有些市场差异，但从长远来看，估值差异和流动性差异都会缩小。

NBD：北交所会迎来大批企业上市，会不会出现强者恒强，流动性依然集中在头部企业的状况？

刘平安博士：这个是必然趋势，注册制会导致价值分化的趋势更加明显。不管是在北交所，还是在创业板、科创板，都需要公司做到足够优秀。优秀的企业会脱颖而出，劣质企业慢慢被淘汰，市场就是这样。

“北交所将大大改善流动性”

NBD：看过您以前的观点，您认为北交所的设立改革了新三板的弊端，主要表现在哪些方面？

刘平安博士：首先是解决了市场对新三板信心不足的问题。以往新三板多为市场所诟病，企业挂上去之后融不到资。投资者也抱怨，钱投进去了，又无法变现，缺乏一个变现通道。

因为基础制度没有出来，市场信心也没有出来。新三板改革了无数次，但距离交易所还是差了一步。

NBD：确实是如此，比如目前投资者的门槛已经降低了很多。

刘平安博士：所以说，北交所出来后，充分解决困扰新三板的问题。自2019年一系列改革举措之后，新三板降低了投资者资金门槛。现在北交所降低到50万元，降低到和科创板差不多的准入门槛。过去新三板投资者规模太小，就是因为投资者的门槛太高。

一旦流动性的问题解决，紧接着就能解决过去市场价值被低估的问题。新三板、精选层有很多优质标的，但相比交易市场，优质标的存在价值被严重低估的问题。

随着流动性的根本性改善，大量优质“专精特新”中小微企业会源源不断进入新三板，最后到北交所实现上市融资。新三板近十年的发展为北交所的设立奠定了市场基础和制度基础，而北交所的设立将会大力带动新三板持续健康发展。

NBD：市场流动性不够，PE/VC风投资本无法退出，似乎很影响投资热情？

刘平安博士：以前是投资进去，退不了。现在，资本去投新三板基础层和创新层公司，然后从北交所退出。从这一层的意义来讲，北交所建立了资本“投”和“退”的良性生态循环。

北交所与新三板层层递进的市场层级结构相辅相成，北交所对基础层和创新层发挥示范引领作用，基础层和创新层将对北交所形成有力支撑。

所以说，北交所对新三板极其重要。

新三板自2012年成立就明确定位为创新型、创业型、成长型中小企业服务的资本市场。经过近十年的发展，奠定了较好的市场基础，制度安排也在市场发展中不断完善。

北交所的设立，不仅让市场参与主体看到了新三板在国家经济发展和资本市场改革中的重要作用，也让市场看到了国家大力支持和发展新三板的信心与决心。有了足够的信心，再加上制度安排逐步到位，市场也就具备了持续健康发展的基础。

NBD：北交所推出之后，如何看待它和创业板、科创板之间的关系？是否会存在竞争状况？

刘平安博士：从北交所、科创板和创业板的制度安排来看，三个市场更多的是错位发展、各具特色，共同构筑资本市场支持科技创新、支持中小企业创新发展的新格局。这种格局将促进各大交易所不断提高服务上市公司的水平和能力，提高科创资本市场的整体服务效率和运行效率。纵观全球科创资本市场，这种协同发展的科创资本市场体系也是独具中国特色的。

NBD：根据过去新三板转板制度，企业可通过“基础层-创新层-精选层-转板”的路径完成上市。北交所设立并试点注册制后，精选层企业无需转板直接完成上市。这一变化背后会带来哪些积极的影响？

刘平安博士：转板机制的安排，不论是从法律地位还是市场地位，均实现了北交所市场与沪深交易所市场的无缝对接。一方面，转板机制满足了北交所上市公司因企业成长而产生更大的融资需求和上市地选择的需要，可降低企业发展过程中进行资本运作的显性财务成本和企业上市的机会成本；另一方面，转板机制使北交所与沪深交易所的市场资源得以整合，市场资源共享，市场效率整体得到提高。

NBD：怎么理解您所说的显性财务成本和企业上市的机会成本？

刘平安博士：比如，我一个企业做大了，就想要到更大的市场融资，抓住扩张的机会。在企业不同的发展阶段，要匹配不同的融资市场，以满足企业对融资的需求，就能降低企业融资的财务成本和机会成本。企业在较早阶段，先上新三板，在规范和培育的同时，先进行小规模融资，满足了北交所上市条件后，进行较大规模的融资。随着企业的进一步发展壮大，如果要进行更大规模的融资，就有必要转板至科创板和创业板。

NBD：最近一些精选层公司转板公告显示，有一部分企业还是倾向于创业板，您怎么看待这种选择？

刘平安博士：不同市场如果存在估值和流动性差异，企业才会选择转板。

现在创业板估值较高，所以企业愿意去。但北交所出来后，随着制度规则的逐步完善，流动性、估值差异也会缩小，以后企业的转板动力就会没有那么大了。这就好比两边市场原来有一个水位落差，当落差平衡之后，水往低处流，市场就会逐渐接近。

图片来源：摄图网-401706560

“北交所更考察投资者择股能力”

NBD：从交易规则看，北交所和创业板、科创板有所差异，开市之后是否会造成资金分流？

刘平安博士：必然会造成部分资金分流。

在涨跌幅限制方面，北交所对股票交易实行30%的价格涨跌幅限制，在向不特定合格投资者公开发行的股票上市交易首日（不包括增发）、退市整理期首日无价格涨跌幅限制；而科创板、创业板对股票交易实行20%的价格涨跌幅限制，首次公开发行并在科创板、创业板上市的股票，上市后的前5个交易日不设价格涨跌幅限制。在创业板实施20%涨跌幅限制之后，也出现资金更青睐创业板的状况。

NBD：您预估过北交所交易正常化之后的单日成交金额吗？

刘平安博士：现在新三板单日成交金额在一二十亿元规模，我预估北交所的交易规模能增长到30亿元。道理很简单，交易门槛降低，投资者扩容，成交额有约一倍的增长也是很正常的。

NBD：创业板和科创板改革实施的涨跌幅限制都是20%，北交所则是30%，您认为是出于哪方面考虑？另一方面，北交所开市是否会出现类似游资爆炒的状况？

刘平安博士：都是有可能的，交易制度存在差异，也有炒作的可能。但30%的涨跌幅既能让投资者获得超额收益，也有亏损风险，这其实是资本市场盈亏同源的道理。30%其实是北交所增加风险收益比的表现，北交所上市企业都是一些规模较小的公司，投资风险大，这就需要大的收益空间来平衡风险。况且，北交所更加宽松的涨跌幅限制，为二级市场交易提供更为充分的价格博弈空间，能更好发挥市场的价值发现功能。

NBD：这样会吸引散户进入吗？一般而言，散户投资者比较容易受赚钱效应的影响。

刘平安博士：因为交易门槛限制，现在的新三板成交主体依然以机构为主，有70%、80%的成交都是由机构完成。实际上，在这种市场，散户投资者很难赚到钱。因为新上市企业很多，各个行业、领域专精特新的企业很多，你择股的难度就会增加，这就要求你有更专业的股票筛选能力，这种要求肯定会比你在创业板投资高很多。

NBD：精选层也有很多趋势性牛股，比如贝特瑞，市值已经超过900亿元，很有可能成为北交所首只千亿市值股。散户能否按照趋势技术投资的思路，通过定投取得投资收益？

刘平安博士：龙头毕竟是少数。一个牛股趋势走高，从合理估值到较高估值，意味着未来超额收益的空间缩小。你不能保证它会一直上涨，如果趋势调头，该怎么办？

NBD：北交所交易规则仅有涨跌幅的变化吗？

刘平安博士：北交所交易规则最大的创新其实是混合交易制度，即一只股票同时有两种交易方式，一是连续竞价交易，二是做市商交易。连续竞价就是我们常见的那种交易模式，做市商是由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格（即双向报价）。做市商的好处是发现价值功能增强，平抑市场波动。之前我也提及，规模更小的企业风险大，做市商有价值发现的功能。

NBD：此前，精选层开市有企业破发，北交所上市也存在这一风险吗？

刘平安博士：我认为不会。因为北交所定价机制发生改变，由以前的询价机制变为直接定价机制。而在直接定价机制中，上市企业首发市盈率是比较低的。更重要的是，个人投资者门槛降低至50万元，投资人规模扩大，破发的概率会大大降低。

NBD：北交所的发行规则和创业板、科创板有哪些区别？

刘平安博士：科创板、创业板首发要求是公众股发行不低于总股本的25%，北交所则是公众股合计占比达到25%即可。换言之，如果企业在新三板的基础层和创新层进行过定增融资，则首发比例与原公众股加起来不低于25%即可。

“退出机制更利于风投资本”

NBD：北交所对创投PE会带来哪些方面影响？

刘平安博士：北交所的成立，也将打破目前PE行业的市场竞争格局。首先，以前不太关注新三板的创投机构会大量进入这个市场寻找新的市场机会。因为，北交所的成立将改变新三板市场流动性不足的局面，同时为创投机构提供退出机制。

其次，对于那些扎根在新三板的创投机构，因其有通畅的项目渠道，以及市场的先发优势，将会有一批优秀的创投机构在三五年内快速成长起来，使PE行业的市场竞争格局发生改变。

第三，北交所和新三板层层递进的市场结构，几乎涵盖了PE行业的全产业链投资。创投机构投资新三板和北交所的主要环节包括：一是在新三板挂牌前投资，这和传统的VC、PE没有本质区别；二是对新三板基础层和创新层进行定增投资；三是参与北交所上市公司公开发行时的战略配售投资，以及询价和打新。

第四，相对于传统的PE投资，创投公司参与新三板和北交所投资将具备多个优势：一是挂牌与上市门槛低，项目众多，投资机会多；二是企业价值成长的速度快，价值成长的空间大；三是市场集中，投资项目的信息搜寻成本很低；四是均是公众市场，其规范性和透明度会大大降低企业的规范性成本和财务风险。

NBD：对于券商又有哪些影响？

刘平安博士：券商基于自身成本和收益的权衡，以前从事新三板业务的激励与动力不足，再加上流动性问题始终得不到有效解决，大部分券商选择离场。即使去年7月推出精选层之后，这种情况依然没有得到根本性改观。

北交所的成立将扭转这种局面，重构券商的市场竞争态势，主要表现在：一是大批券商会进入北交所寻找全新的市场机会，都希望在这个新市场能切到“蛋糕”。二是新的市场机会出现后，各个券商会根据自身的资源禀赋进行重新战略定位。北交所因其市场定位在为中小企业提供资本市场服务，大券商保荐单个项目的收益相对于A股而言要低很多，北交所可能更适合许多中小型券商开展业务，因此北交所可能会成为大量中小券商的主战场。三是券商的专业化能力将得以不断提升。北交所试点注册制，市场化程度较高，不管是股票的发行和交易，都对券商的专业能力和服务水平提出了更高要求。四是千篇一律的券商服务模式会发生分化，特色券商会涌现。有的中小型券商可能专门定位在新三板和北交所，甚至可能专门定位在某一项具体业务，比如只做保荐业务，或做市业务，以提供更加专业化和精准化的市场服务。