医药外包板块业绩起飞、股价下沉：戳破泡沫，行业高估值的支撑点在哪？

业绩向上，股价向下，这是发生在CXO（医药外包公司）身上的“怪象”。

8月17日，A股三大股指下跌，CXO板块也很快沦陷。其中，无论是生产外包巨头凯莱英（002821，SZ）、药明康德（603259，SH），还是研发外包巨头康龙化成（300759，SZ）、昭衍新药（603127，SH），都没能逃过股价下跌的命运。

据《每日经济新闻》统计，目前已经发布2021年半年报的CXO公司业绩大多非常亮眼，其中，康龙化成曾预告上半年营业收入31.14亿元~33.34亿元，增速高达42%~52%，但最终股价惨遭跌停。而在8月16日，凯莱英也在发布半年报后跌停。

实际上，自创新药替代仿制药成为药企追逐目标，市场对CXO公司的期望逐日累积，但当越来越多的资本涌入创新药赛道，不止创新药企，CXO公司的发展逻辑也受到更多审视。

半年报捷报频传 股价涨跌不一

过去几年，创新药板块爆发“淘金”热，“卖铲人”CXO公司的日子也过得很滋润。其中，帮药企进行临床前或临床试验研发的CRO（研发外包）公司、进行生产定制的CMO公司或定制生产的CDMO公司，被投资机构视为具有极大的发展空间，企业估值也日益攀升。

但进入2021年半年报披露季，业绩高歌猛进、股价接连下挫的“怪象”在行业内连日上演，CDMO龙头凯莱英就是其中的典型代表。

根据半年报，凯莱英2021年上半年营业收入约17.6亿元，同比增加39.04%；归属于上市公司股东的净利润约4.29亿元，同比增加36.03%。不仅营收和净利润保持了同比增长态势，在手订单也相当充裕，截至2022年底，未完成订单为6.72亿美元。

但是，市场却并不买账。8月16日，凯莱英放量跌停，收于375.30元/股；17日，股价继续下挫6.74%，收于350元/股，收盘后市值较历史最高点缩水211.77亿元。

这或许与机构频繁减持公司股票有关。其中，单第二季度，高瓴资本就对凯莱英斩仓高达50%，对市场造成一定影响。

此外，受汇率影响，凯莱英的毛利率同比下降；商业化阶段CDMO产品营收7.87亿元，同比增长仅6.88%，被认为不及市场预期。

但是，不及预期并不能解释所有的股价下跌——同为CDMO巨头的药明康德的业绩延续了一季度的强势增长劲头，同样遭遇股价滑铁卢。根据2021年半年报，药明康德在今年上半年实现营业收入约105.37亿元，同比增长45.70%；归属净利润约26.75亿元，同比增长55.79%。业绩延续一季度的强劲增长势头，但股价却一路下挫，同样遭到机构抛售。

不过，也有例外。作为专注生物医药临床前综合研发服务的CRO公司，美迪西（688202，SH）2021年上半年实现营业收入4.85亿元，净利润1.13亿元。虽然和凯莱英、药明康德这样的巨头相比存在差距，但营收、净利润分别为86.26%和142.29%的同比增长率，以及高速增长的新签订单都助推其股价在年报发出后攀升至666元/股，成为CXO公司中的“新贵”，可它也没能逃过17日的板块下跌。

截至发稿，已经披露或预披露半年报成绩的CXO头部公司还有康龙化成、昭衍新药、药石科技（300725，SZ）、博腾股份（300363，SZ），透过半年报不难发现，它们的业绩都保持了同步上升，但17日股价均出现一定跌幅。

而泰格医药（300347，SZ）、皓元医药（688131，SH）、成都先导（688222，SH）等公司的半年报虽未公布，股价也一路下行。

部分CXO公司半年报成绩  图片来源：记者根据公告整理

对此，昭衍新药的内部人士回应记者称，板块股价下行可能受市场情绪影响，“他们可能觉得之前涨得太高了。”凯莱英方面则表示，CXO板块股价下跌也受到了大盘影响，短期股价涨跌并不能说明行业或公司有问题。

大药企尝试摆脱依赖，CXO未来还香吗？

其实，在此轮板块下跌前，已经有大药企开始自建研发团队，甚至把外包的项目逐渐拿回来。

7月31日，百济神州（06160.HK）全球研发负责人汪来对《每日经济新闻》记者表示，他发现在国际多中心做临床试验的时候，自建团队比外包更有优势，所以过去一年，百济神州把很多启动时间不久的试验都拿回来自己做。

“现在CRO的人员流动太厉害了。经常有医生和我抱怨说，从（临床）试验初到试验结束换了好几波人，因为这个行业太火了。”汪来说，对于CRO行业里的员工来说，就业机会很多，但对于CRO公司来说，比较难留住人才，很多人最后都愿意去主人翁感觉更为强烈的药厂，而如果人员流动厉害，质量一定会下来。

汪来还提到，自建团队的员工更有主人翁意识，临床试验推进的速度也会快；在公司内部建团队，费用也可能会下降。

而另一家创新药巨头恒瑞医药（600276，SH）也开始从外包转向自建团队。根据2020年年报，恒瑞医药表示要“加快推进海外临床，加快打造专业化、属地化的研发团队，同时推进国际国内市场的研发进程，推动更多产品进行国际多中心临床试验”。

根据一份恒瑞医药2021股东大会投资者交流纪要，恒瑞医药“之前的国际化由海外CRO来做，总结过去10年经验觉得还是太慢，目前在海外建立自己的临床和商业化运营团队，已经转变为自建CRO（海外已经有了100多人的临床团队）和聘用外国人来做商务运营”。

此外，恒瑞医药2020年度股东大会的资料显示，其今年在瑞士巴塞尔建立欧洲临床中心，进一步完善全球创新体系，加快推进包括癌症治疗在内的创新药物开发。

不过森瑞投资研究总监何山认为，这并不会是一种长久趋势。“中国的大型药企，特别是传统仿药企转型而成的创新药企，还带有经营仿药的思维，（它们）对成本敏感并倾向于把控经营的各个环节，所以可能不喜欢使用CXO。但从另一个角度来说，随着创新深化，me-too药（派生药）减少而me-better，甚至first-in-class药（同类第一药）越来越多，大型药企未来也会面临如今的跨国大药企面临的问题，如研发投入回报比下降、全球化临床与申报等，到时它们就会更多地使用CXO，这也将是CXO企业的未来增量。”

此外，昭衍新药的内部人士认为，自建团队的前期，设备人员和配备投入会相当大，外包的情况下投入可以少一点。而凯莱英的内部人士对记者表示，虽然有一些新药公司有自己的产能，但他们的研发生产也需要外包，而辉瑞、默沙东和阿斯利康这样的跨国药企反而更倾向于外包。

创新药泡沫牵动CXO 需要冷静看待热行业

湘财证券认为，由于药品研发周期长、投资成本高、研发成功率低，药企会将部分医药研发及生产工作交由CXO产业，行业存在刚需；而中国医药外包服务行业发展相比国外较晚，在承接境外产业转移及内需不断增长下，发展增速显著高于国外，未来市场空间广阔。

根据头豹研究院数据，2013年~2017年，中国医药CXO行业年复合增长率为10.3%，2017年市场规模1041亿美元。2018年至2025年，年复合增长率11.3%，预计2025年市场规模2440亿美元。

正是这样的高预期，让CXO公司估值日益攀升，根据Choice数据，2020年A股、港股和美股三大资本市场的CXO企业中，市值前十名中有5家来自中国，分别是药明康德、药明生物、泰格医药、康龙化成和凯莱英。

不过，从前几年的仿制药、me-too药泛滥，再到研发靶点扎堆，我国创新药的成长难免受到创新含量不足的质疑，CXO的高估值也时常遭到审视。例如，在接受媒体采访时，免疫学家朱迅曾表示，CRO公司在创新药的创制中有很大的贡献，但也是整个创新药泡沫中最大的赢家。

这决定了CXO对创新政策的高敏感度。今年7月，CDE发布4份征求意见稿，对新药上市申请药学相关的关键技术问题、抗肿瘤药物的研发理念和导向进行说明，引发了CXO板块股价大跳水，也是距离本轮CXO板块调整最近的一次跌价。

那么，本次出现股价与业绩的反向变动是出于什么原因？

何山表示，从整个医药板块看，CXO是最后崩的板块，与新药、疫苗、消费医药品、连锁专科等相比，整体还算坚挺。而从中报业绩、逻辑、全年涨幅来看，CXO公司表现不错，本质上还是之前涨多了正常回调，和基本面关系不大。

“除了看到国内CXO公司股价回调，投资者也要注意到，三星生物、爱昆纬等海外CXO公司的股价正持续创出新高，这在一定程度上可以说明当前全球CXO行业均处于景气状态。”何山认为，全球产能转移与中国新药爆发的逻辑未变，中国CXO行业具备的优势仍在，未来该领域还值得被看好。

不过，任何一个行业的发展都有一定的周期性。未来国内CXO市场的高景气能持续多久？空间容量能否如预期般增长？产能扩张是合理的还是激进的？这些问题还需要时间解答，而当热市场突然冷下来的时候，投资者也需要冷静一下了。

封面图片来源：摄图网