并购潮退，专业药房起——2019年，四家医药连锁上市公司的变与不变

曾在成都拥有三间药房的杜玉民（化名）感叹，幸亏自己碰上了药房并购“最疯狂”的时候。三年过去，当时接盘的区域连锁药房还没来得及将资产打包出手，药房并购市场就已陡然降温。杜玉民的三间药房之一，已经关门大吉。

从2018年开始，医药零售业并购已有退潮的迹象。而到了2019年，四大医药零售上市公司的财报释放了一个统一的信号，即“并购已不再是医药零售行业头部企业的主要目标”。

据2018年度药品监管统计年报，全国零售药店门店数已增至48.9万家。规模化扩张是连锁运营的必经之路，而这场“烧钱”的跑马圈地是否已被按下暂停键？谁又是其中的佼佼者？对于杜玉民这样的经营者来说，他们手中的中小零售药店将会被收购还是被洗牌出局？《每日经济新闻》记者将从四大医药连锁上市企业的年报数据中寻找答案。

并购大年后的集体退潮

杜玉民一开始并没想清楚要不要套现离场。他在成都做了11年药店生意，两家院边店因为价格有明显优势、人流量大，利润相当可观。2016年和2017年，不断有区域连锁药房的人找到杜玉民，想要收购他的药店。

“早些年也有人跟我谈过想要收购药店，但基本都是个体经营者看到院边店效益好，想接过来自己做。16年、17年，就不断有中小型企业找上门来，推了一家还有一家。”杜玉民说道。

“后来我才知道，它们都是想当‘中间商赚差价’，把药房数量做起来后再一并高价打包给大型连锁医药零售企业”。”杜玉民考虑很久后，还是被对方说动了。

“他们出的价格让我无法拒绝，”杜玉民没有向记者透露具体价格，但对当时这笔交易的满意溢于言表。和杜玉民一样，李固（化名）也是在这轮并购潮中被浪花托起的一员。2016年时，他把一家依托零售药店搭建起来的电商平台高价出手，成功套现过亿元。

那是属于药店连锁的黄金时代。2014年，一心堂（002727，SZ）作为首家登陆A股的医药零售连锁企业，将首发募集的4.7亿元投入到直营连锁营销网络建设项目中，计划包括三年内新设门店1350家。

无独有偶，2015年上市的益丰药房（603939，SH）、老百姓（603883，SH）也将新店建设纳入募投项目。那时的医药零售行业高光时刻从数据记录中亦可见一斑——据统计，2015年～2018年间，益丰药房、大参林（603233，SH）、老百姓和一心堂为代表的四大上市药店（注：大参林于2017年上市）和高济医疗（高瓴资本旗下零售药店管理平台）等资本方累计投入并购资金66亿元，并购4111家药店。

行业内甚至出现了这样的声音：一个药店干了20年挣的钱，可能还不够一次性被高济医疗收购的价格多，卖药远不如卖药店赚钱。

一位参与多起药店并购的业内人士对《每日经济新闻》记者表示：“药房收购不是按照PE（市盈率）多少倍，而是按照市销率去估值的。市销率是指被收购方每实现1元销售收入，收购方就按照销售收入的相应倍数去进行估值收购。所以哪怕很多药房在规范后其实没有利润或者利润极低，也能卖到一个卖方满意的价格。”

据他透露，在2017年前后，原本药店0.5倍市销率左右的收购价格迅速上涨到了1倍以上，他参与的并购中最高的一笔收购价达到了销售收入的1.5倍左右。

《每日经济新闻》记者注意到，老百姓2017年并购江苏普泽大药房时的市销率约1.22倍，益丰药房2018年收购河北新兴大药房86.31%股权时的市销率接近2倍。

但并购的马车并没能疾驰多久。进入2018年后，四家上市药房在并购上集体踩下了“刹车”。

从2019年年报来看，四家医药零售上市公司并购的频率均回归平缓，购买标的的估值也有所下降。2019年，老百姓共进行13起并购，全年新增门店709家，其中自建门店466家，并购门店243家，同比下降41.2%，而新建加盟门店则达到676家，同比增长133.1%。并购最凶猛的益丰药房则更明显，2018年并购近千门店，2019年降到390家。一心堂的新店增速为8.82%，这也是其上市后首次个位数百分比的增长。

益丰药房相关高管接受《每日经济新闻》记者采访时坦言，场外资本把并购价格推高了，也很激进，高济医疗从2018年底开始也停止收购了，也把重心放在整合消化上。

有市场人士感叹道：“当前药品零售市场的形势宛如2017年前后的互联网医疗市场，高潮退去，买家和卖家，新玩家和旧玩家，都在不期而来的僵局中陷入集体焦灼。”

部分还没脱手的药房资产成了退潮后海滩上的贝壳，少有人问津。当初收购杜玉民的区域医药连锁企业就颇显尴尬。因为频频观望而错过了打包出售的好时机，杜玉民此前的三家药店，其中一家已经关门大吉。

行业增速放缓下的跑马圈地

“为什么停下来了？”最先公开表态“踩刹车”的是老百姓大药房董事长谢子龙。

《每日经济新闻》记者注意到，年报数据显示，2015年上市后，老百姓大举并购，门店数量在5年时间里，从1400多家递增到5000家。但作为并购“急行军”之一的谢子龙却在2019年8月出席一场药品零售行业会时“吐槽”：“我们公司最近有几个并购案子给我看，都被我否定了。一方面是估值太高，并购标的还是按照大盘5000多点的估值跟我谈，这我肯定做不到；另一方面，行业现在有太多不确定性，一旦政策出现变化，有可能会导致较大的损失，加上药品零售行业又是一个毛利率非常低的行业，我们现在不敢有半点闪失。”

医药零售大佬们开始对并购“吐苦水”，这与他们前几年的态度大相径庭。《每日经济新闻》记者采访多位业内人士回顾的情况是，在并购高峰期，一有药店放盘，就有买家来谈判，而且溢价后也很少提到业绩压力。益丰药房相关高管则向记者解释，有些中小药房收回来后由上市公司全权管理，部分保留了原来团队、以参股形式进入的标的采取业绩对赌。

但无论是哪种方式，并购潮之后，四家上市公司都承担着较高的商誉压力。截至2019年12月31日，益丰药房商誉账面价值30.45亿元，披露的4项并购标的均完成业绩承诺；老百姓披露了11项业绩承诺完成情况，有6个因新店前期投入较大影响业绩承诺达成，但老百姓认为无减值风险，期末商誉账面价值23.24亿元。大参林期末的商誉为9.84亿元，无业绩承诺完成情况披露。

另外一方面，并购完成后，能不能经营好又是连锁药店面临的一道难题。事实上，经营药店并不是一个简单的买卖生意，包括谢子龙在内的医药零售大佬都在不同场合提到，药店的好日子已经过去。2019年报数据显示，四家连锁药企的净利率都在7个百分点以下。

过去几年，行业增速呈逐年放缓态势。数据显示，2018年全国药品零售终端市场总体规模达到3842亿元（按零售价计算），较2017年的3664亿元增长4.85%，这一增速较2017年下降3.6个百分点，创下近20年新低。

中国医药物资协会政策研究所常务副所长黄修祥解释称，早几年出台的政策让药房有更多获取利润的途径和空间，但现在的政策已经改变。对药店合规性要求越来越高、医保支付价格、个人账户改革、门诊统筹及带量采购等等新政，都是对零售药店原有生存模式的极大挑战。

李固给记者细算，现在普通地市一年十几万元的房租，如果稍微经营不善，租金都回不来。原来生存在医院周边的药店，也在药品零加成后失去价格优势。而药店合规要求提升也让人力成本成为药店行业支出中很重要的一项，聘请专业药学技术人员的支出远远高于聘请普通销售人员的支出，“以前可以挂证，现在一经发现就会被严惩，大家不敢冒这个险”。

即便如此，四家医药连锁上市公司每年依旧会进行十多起并购，尤其是益丰药房，在2018年就新增并购门店近千家。益丰药房相关高管表示，2018年情况比较特殊，收购的河北新兴有五百多家门店构成重大资产重组，其他的中小药店也有五百多家，今年降到三百多家。“这种中小药店的并购是常态。大并购可能每两年左右出现，去年减少也是希望对之前的项目进行消化整合和提升，确保所有并购项目达到预期。”

既然行业看上去不如以前那样美好，上市公司又为何要坚持同业并购？

“并购可以快速实现规模化经营，也比自建门店的时间和投入成本少，有利于提升市场集中度。”李固对记者分析，已有门店的增长空间有限，上市公司对门店经营已经形成一整套精细的标准化管理，可以快速高效复制，而且强大的供应体系相对原来的单体或小连锁有更强议价能力，也能提高利润。

不过，从老百姓、大参林及一心堂等上市药房企业的财务指标来看，近年来，这几家头部企业的规模是上去了，但盈利能力却没跟上。以一心堂为例，2019年，一心堂的销售毛利率为38.70%，较2018年同期下降1.83个百分点，是其上市以来的最低水平。而大参林、老百姓的销售毛利率也在连年下滑。

发展专业药房成业内共识

虽然经过了近十年的跑马圈地，但到目前为止，还没有哪家药店在全国范围称雄。即便是高歌猛进的高济医疗，2019年300亿元营收也不到行业整体规模的10%，而在美国这一市场目前被三家巨头垄断。

益丰药房董事长高毅在2019年股东大会上明确表示，2019年新增门店策略将进行重大调整，由过去的“并购为主，新开为辅”调整为“新开为主，并购为辅”。欧美所有国家药店前三名，10年的发展曲线都是向上的。中国药房的业态即便短期有些不利，但是拉长看的话，还是增长趋势。

按照规划，益丰药房每两年会做一次大的并购进入新的省份。接下来两年门店数的扩张（新建+并购）会保持1000家左右的规模，若有大的并购会超过这个数字。总的策略是协同发展，比如2018年并购多一点，2019年并购就少一点，自建多一点。“大概保持这个节奏发展，因为需要进行消化。”

虽然并购减速，但安信证券研报仍然认为，国内零售药房行业处于集中度快速提升和处方持续外流的黄金发展期，四大上市药房顺势扩张，市占率从2014年的5.99%提升至2018年的9.39%；推动行业集中度快速提升。参照发达国家的药店行业集中度情况，保守估计我国零售药房行业集中度至少存在3倍至5倍以上的提升空间。

不过，留给市场分割的优质资产越来越少，各家企业都在自有优势上寻求进一步地精细化经营。黄修祥指出，四大连锁药房上市公司和资本明显比以前慎重了。它们要看并购对象在区域市场是否具有独占性、和自己的市场商圈是否有重叠。更关键的是，要看标的的经营模式和盈利能力。换句话说，医药零售市场的买方已逐渐放慢了速度。“稳”代替了“快”。

除改变扩张策略外，专业药房成为头部企业们对药房未来发展趋势的共识。专业药房的商业形态不同于普通药房、社区药房等，而是以DTP药房、肿瘤药房、医保定点药房、院边门诊等形式出现。“专业药房是伴随着处方外流等政策而成长起来的，是大势所趋。”李固表示。

目前，四大连锁药房企业都在专业药房领域有所布局。老百姓在2019年年报中表示，老百姓大药房大力发展DTP专业药房、中医馆连锁等业态、积极探索O2O业务，不断向新零售、处方药等领域拓展的创新平台。

大参林则在2019年年报中称，报告期内，大参林拥有院边店558家，报告期内增加48家；筹建DTP专业药房56家，报告期内增加36家，实现销售增长251.15%；处方流转平台药房28家，报告期内新增14家。

但在黄修祥看来，目前药房还没有找到一条路可以长远走下去。“决定药房怎么走和走得怎么样的一个很重要的因素，是政策如何定位药房的角色。在现行政策和风向里，零售药房是医药领域一个有力的补充，但它扮演的仅仅是从旁协助的角色，而不是主角。这就决定了零售药房这个业态在近几年不会走得太远”。

封面图片来源：摄图网