平安证券非银金融分析师赵耀：投资收益改善 保险业整体形势更优

在“134号文”等政策严监管推动下，2018年保险业告别高增态势，进入调结构、回归保障阶段。在负债端，2018年1~10月，行业的保费收入仅录得小幅增长；投资端，资本市场拖累险企权益端投资表现，对行业总投资收益带来较大影响。

站在2019年的大门口，券商分析师是如何看待保险行业发展前景和A股上市公司的投资潜力呢？《每日经济新闻》记者特意梳理了保险业的发展情况，跟踪券商分析师对行业的深度解读，以规避风险、深挖保险行业和个股的价值。

平安证券非银金融分析师赵耀在接受《每日经济新闻》记者采访时认为，2019年保险行业的整体形势将优于2018年，主要体现为：开门红方面经验及产品准备得更为充分，新单实现正增长仍有一定压力；期缴占比持续增加使得保费收入方面增速优于2018年，预期全年有望实现两位数增长；投资收益方面略有承压，但是权益资产方面收益空间优于2018年，总投资收益率预计4.8%以上；利润情况预计优于2018年且准备金仍产生正向贡献。在赵耀看来，当前行业估值处于历史低位，维持保险行业2019年“强于大市”的判断。

上市险企转型保障趋势不变

随着保险业回归“保险姓保”的属性，行业保费在高速增长的快车道上踩下了刹车。2017年10月开始实施的寿险“134号文”波及寿险市场销售的一批主流产品，行业保费增长因而深受影响。全行业在2017年实现原保险保费3.7万亿，同比增长18%，增速出现近5年来的首度下滑。

2018年开年，各家寿险公司转型的压力依然存在。2018年1月，寿险公司原保险保费收入同比下降25.50%，拖累行业保费创下两位数的负增长。随着保障型业务重心逐渐切换及投资型业务的反弹，寿险公司保费开始回暖。2018年1~10月，人身险公司保费降幅已经大幅收窄至1.85%。寿险回暖助力保险业原保险保费增长由负转正。

赵耀认为，监管下上市险企转型保障的趋势不变。“2017年‘134号文’之后险企对年金类保险产品的形态作出调整，同时大幅延长了首次返还时间点至5年以后，叠加包括流动性、银行理财产品收益率的影响，2018年第一季度年金险销售大幅不及预期，在此背景下，各家上市险企从二季度开始基本转向销售保障型产品，并获得了较为明显的成效：新单负增长幅度不断收窄，同时价值率继续出现较为明显的提升。”

《每日经济新闻》记者统计发现，以单月保费来看，从2018年3月份起，寿险公司原保险保费收入就已经实现了同比增长。2018年3~8月，寿险公司按月分别实现原保险保费收入3236.85亿元、1542.94亿元、1604.81亿元、2203.48亿元、1409.39亿元和1884.69亿元，分别较上年同期增长8.53%、20.6%、8.63%、17.4%、7.77%和19.20%。

赵耀认为，2019年环境虽有所改善，但预计新单仍承压，在低预期之下关注超预期机会。整体来看，险企在保障转型之下价值仍有一定的提升空间。

有望维持代理人数量稳健增长

近年来，各大上市险企都已经基本完成个险渠道的转型，在发展“大个险”背景下，代理人成为上市险企保费收入的关键因素。

《每日经济新闻》记者注意到，2017年，A股上市险企代理人增长出现分化，在国寿、新华人力增长“刹车”的同时，平安寿险代理人138.6万人，同比增长24.8%；太保寿险全年月均人力87.4万人，同比增长33.8%。整体而言，各大上市险企代理人增长放缓的趋势持续。

平安证券测算上市险企代理人月均新单保费发现，在2013~2015年代理人产能的提升主要受益于理财类保险产品的销售，而2015年到2017年上市险企新单保费的增长主要依靠代理人数量增长的支撑，代理人实际的规模保费产能提升并不明显，行业发展明显粗放。2017年10月开始执行的“134号文”再次使得代理人产能出现明显负增长，同时数量也出现一定的下降。在代理人产能承压背景下，上市险企更注重质态提升。

截至2017年年末，国内代理人大军增至807万人。在业内人士看来，“大进大出”的模式难以为继，国内代理人将走向高质量发展阶段。赵耀表示：“后期代理人方面的监管规定将逐步出台，代理人准入门槛将有一定提升，同时在银保监会强化对保险公司管控职责追究之下，大型保险公司也将进一步加强对代理人的培训与管理。”

赵耀进一步表示，上市险企方面虽然2018年一季度代理人数量有所脱落，但是二季度开始代理人数量基本企稳，三季度单季国寿、平安代理人数量较二季度末分别提升0.1%和2.2%，预计四季度代理人数量仍然会有一定程度的增长。后期来看，各家险企也都有望维持代理人数量稳健增长，同时通过加强代理人筛选、强化培训等方式提升代理人质量。

财险两位数增长存不确定性

在寿险行业不景气背景下，2018年财险行业保费增速表现为持续下滑。2018年年初，产险公司原保险保费收入同比增长20.79%，同年1至10月，该数据仅增长12.62%。

新车销量放缓、商车费率改革影响深化，给车险保费的发展带来一定挑战。以上市险企车险业务来看，2018年上半年，财产险“老三家”车险保费虽然均有小幅上升，但是在总保费中的占比却在逐步下降。车险市场乏力，非车险能否迎来增长契机？

赵耀表示：“虽然车险的投保率和保全率还有一定的上升空间，但新车销量已经负增长，机动车保有量仍在增长但是增速持续放缓，费改以后车均保费出现较为明显的下降，预计2019年车险保费收入增速在5%以内，这样非车险增速需要至少在20%以上，才能使财险行业保费增速达到10%以上。而非车虽然空间较大，但是增速不确定性强且受到宏观经济和政策推动影响，行业未来能否保持两位数增长存在一定不确定性。”

费改之下由于行业竞争持续增加，费用尤其是手续费投入持续加大，2018年以来手续费大幅增长的影响开始暴露出来。赵耀预计，2018年财产险公司所得税大幅增长并影响到净利润，大型财险公司ROE仅略高于10%，成为近年来的低点。

对于财险巨头们而言，尽管手续费大幅增长，但综合成本率和承保利润依然保持着较高水平。在马太效应明显的国内财产险市场上，定价能力相对较低的中小财险公司更是面临发展窘境。市场统计显示，2018年上半年，74家非上市财险公司总盈利仅有5亿元，其中，41家亏损险企合计亏损超过了25亿元。

权益资产收益率有改善空间

2018年，在股市羸弱、债市信用风险高企的背景下，险资资产配置也迎来了挑战。中国银保监会数据显示，2018年1~10月，险资资金运用余额为157921.87亿元，较年初增长5.84%。从险资配置而言，相比年初，银行存款和债券占比分别提升1.51个百分点、0.73个百分点，股票和证券投资基金、其他投资分别下降0.68个百分点和1.56个百分点。

虽然资本市场波动大，拖累险企权益端的投资表现，但在保险业内人士看来，2018年险资增配存款、债券等资产，成功把握利率高位机遇改善了投资收益。赵耀称，上市险企目前的投资收益率假设在4.5%~5%之间，而长期收益率假设均为5%。从2018年的情况来看也基本能达到4.5%~5%的当期收益率假设。

“考虑到整体经济下行压力、风险偏好的下降、货币政策放松以及海外的情况，2019年长端利率仍然有向下的趋势，市场仍会担心利率下行对行业的影响。”赵耀认为，历史来看，保险股获得较好超额收益的三次行情中，长端利率基本维持在3.5%左右的偏高点位震荡，而短期利率的大幅上升或者下降均会对保险公司经营产生不利影响，高利率环境下保险股的估值往往会比低利率高，长期低利率是最差的环境，是长期的最大风险。

赵耀认为：“虽然利率潜在下行空间对净投资收益率及总投资收益率会产生一定的负面影响，但是2018年投资端继续放开，保险资金股权投资不再限制行业范围，而优质的股权投资往往能获得稳定且可观的投资收益率。”他表示，2018年权益市场表现处在近年内的较低水平，当前股票市场估值处于相对低位，2019年权益类资产投资收益率有改善空间。预计2019年上市险企的投资收益有望改善，整体达到4.8%以上。

重点公司介绍

中国平安（601318，SH）

推荐理由：中国平安于1988年3月在深圳蛇口成立，是中国第一家股份制保险企业。集团旗下子公司包括平安寿险、平安产险、平安养老险、平安健康险、平安银行、平安信托、平安证券和平安大华基金等。

中国平安近年来确立了未来十年深化“金融+科技”、探索“金融+生态”的战略规划，以人工智能、区块链、云、大数据和安全等五大核心技术为基础，深度聚焦金融科技与医疗科技两大领域。2018年5月4日，平安好医生在香港联交所主板上市。2018年，平安医保科技、金融壹账通分别完成11.5亿美元、7.5亿美元融资，投后估值达88亿美元、75亿美元。

综合金融稳健运行凸显协同效应，科技金融赋能提升业务质态。

风险提示：2019开门红业绩不及预期、市场波动风险、利率风险等。

（申万宏源、华泰证券、华创证券荐）

中国太保（601601，SH）

推荐理由：中国太保成立于1991年5月，属国有控股股份制企业，是上海标志性“金融名片”。集团旗下子公司包括太保产险、太保寿险、太平洋资管、太保安联健康险、安信农险、长江养老、太保养老投资公司等。

过去十年，中国太保坚持保险主业，通过转型寿险形成“大个险”发展格局。2018年，集团全面实施战略转型2.0，并在数字化领域持续发力。2018年中期，中国太保宣布将在3至5年内首期投资100亿元，在全国重点城市打造“太保家园”系列高品质养老社区。

“大个险”格局进一步巩固，保费结构优化；产险增速亮眼，大平台控费优势将持续凸显。

风险提示：2019年开门红业绩不及预期、市场波动风险、利率风险等。

（申万宏源、华泰证券、华创证券、平安证券荐）