不许上市之后，投资幼教行业的PE该如何“毕业”？

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11月15日，《中共中央国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》（以下简称“新规”）正式发布。新规中明确指出，民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市。上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。

消息一出，关注该产业投资的机构人士纷纷表示“在意料之外，也在情理之中。”意外的是，部分幼儿园资产的上市计划可能从此告吹；不过，大家对于目前幼教行业回归普惠及公益性质的定调表示理解与支持。

记者采访多位业内人士后发现，未来产业资本并非对幼教行业失去投资价值，一些产业周边的资产标的仍有布局意义和冲击IPO的可能，只不过，投资可能面临深度调整前的“阵痛期”。

高毛利催化投资“立竿见影”

产业资本青睐幼教行业由来已久，行业内对投资于此可实现高毛利且“立竿见影”的回报盛赞有加。深圳某PE合伙人在同记者交流时就表示，幼教行业中，幼儿园的需求强烈、收益空间大，早已是众多GP吸引LP出资的“固定话术”。

事实上，这一宣传话术并非空穴来风，目前市场投资于学前教育等行业的规模正在进一步上升。据清晖智库统计，2018年中国学前教育市场规模约为5000亿元，预计到2020年将突破7000亿元。

此外，已上市企业的盈利数据也十分抢眼。具体来看，国内幼儿园一体化系统解决方案提供商伟才教育今年上半年营业总收入为0.28亿元，其中加盟费收入有0.04亿元，毛利率高达59.95%；此外，幼教产品及服务占主营收入46.38%的威创股份，2018年第三季度归属上市公司股东净利润0.51亿元，同比下降29.19%，但值得关注的是，公司解释称，这是因为公司幼儿园运营管理服务业务持续扩张，导致一定程度上推高公司成本费用所致。

在资本的助推下，已上市的企业延续着靠资本进行同业整合及外延并购的步伐，在幼教行业的红利驱使下，我国学前教育事业的发展也步入“快车道”。这背后的原因或与该行业的刚需属性不无关系。

另一位关注幼教投资的私募人士在同记者交流时就表示，得益于小孩入园需求的刚需和家长对优质托管服务的高要求，国内幼儿园产业已向规模化、产业化迈进。“很多幼儿园机构实际上出卖的产品就是服务，但在尚无行业标准的当下，各机构的服务价格往往都各自为政，特别是基于轻资产扩张后，一些来自于一线品牌的服务流程推广至二三线城市，就成为当地家长趋之若鹜的选择，也推高了其入园和服务托管费用。”

与此同时，围绕庞大的经营现金流收入，有的幼儿园索性将其资产证券化获取更多流动性支持。前述深圳PE合伙人告诉记者，他知道有的幼儿园在被GP控股之后，会将园内未来学费的收入一并打包成为基础资产向私募基金和商业银行进行抵押性融资，并通过这种模式进行更多的同业收购以实现其轻资产扩张的计划。

投资画风见调整

而这一切或将在新规出台之后得到改变，从上市公司反应来看，Wind数据统计显示，截至11月19日，新规出台四天已经有五家相关企业发布近10条公告解释公司下一步可能做出的业务调整。上市公司动作频频的背后，是有关一二级市场的利益联动。在此过程中，一些前期投资或准备募集成立的私募股权投资基金也势必要迎来调整期。

华熙基金创始合伙人杜建敏表示，过去几年，民办幼儿园资产成为资本追逐的对象，在这种疯狂的情况下，只要是个幼儿园，不管是否营利及规模大小，一概收购和投资，这一度造成幼儿园估值虚高和市场竞争秩序混乱。新规落地后，对此类行为踩了刹车，以遏制可能存在的过度逐利行为，未来直接把投资幼儿园作为盈利目标或者市值管理目标的，已基本不具有可操作性。

事实上，源于幼教行业可在多个领域互补结合，此前在各类资本的助推下，国内已有众多企业完成了对相关标的的并购已实现多元发展。具代表性的有威创股份，此前因主业萎缩，就借助资本之力重金投入幼教行业以扭转经营压力；伊顿和东方剑桥则通过同业整合，完成了在幼教领域的全国性布局。不过，随着新规的落地，原先基于同业整合或外延并购趋势下的产业资本或将面临新的挑战。

著名经济学家宋清辉在接受记者采访时表示，新规落地后，对一级市场在幼教的投资或带来利空影响。他指出，“由于要等待政策进一步信号（安排），目前在投的PE接下来或会观望应对，一些没有信心的PE可能会撤出幼儿园资本，一些上市公司主导的民办幼儿园也可能会逐渐剥离‘母体’。”

同时，也有业内人士给出应对之策。杜建敏表示，对于行业内已经投资幼儿园但尚未成功退出的各类私募股权基金来说，接下来可能要结合政策，梳理、整改、规范、清理被投资幼儿园，对于不适合做为营利性的资产，要调整投资策略，妥善处理可能存在的投资纠纷。

值得关注的是，此前围绕政策要求和外界关切，群兴玩具曾在16号的公告中明确表示，鉴于公司控股权即将发生变更、国家学前教育政策变化且公司尚未出资设立基金、尚未收购幼儿园，公司决定终止设立幼儿园并购基金和幼儿园收购。

可见，在一二级市场紧密关联的当下，产业投资对宏观政策的配合及适应仍需与时俱进。香颂资本执行董事沈萌在接受记者采访时表示，禁止幼儿园上市将极大限制投资者的退出渠道选择，会抑制资本进入幼儿园产业的意愿，幼儿园的估值也会存在较大下滑的压力。在投项目可能会选择转让、或回购，也可能变成长期投资。对于可能发生的回购阻力，沈萌认为，政策新规一般可以算作“不可抗力”，所以双方可以商榷。

幼教投资价值犹存

尽管新规的出台让一二级市场的企业管理者和投资人绷紧了神经，但对于幼教投资的价值而言，业内人士纷纷表示，不是失去，而是进入重塑阶段。

按照此次新规的要求，民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市。上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。对此，杜建敏表示，这意味着此前常用的“VIE结构”或变相“VIE结构”在学前教育领域不再具有合法性，民办幼儿园资产进入境内外资本市场几无可能。

不过，由于此处的“资产”范围是否包括为幼儿园提供配套服务、管理或外包服务的主体及其相关资产，尚需进一步明确。因此在杜建敏看来，对于追求价值投资的投资者而言，以公司制存在的营利性良好或市场前景较好的民办高端幼儿园可以按照公司法的规定依法分红，依然可以作为投资对象，只不过要降低通过跨市场套利的预期和过度逐利。

事实上，从新规中的关键信息不难发现，本次新规主要是明确幼儿园作为重要的担负基础社会教育责任的场所，公益性质应该成为主流这一实质。沈萌提到，在我国仍处于社会主义初级阶段的时候，应该更注重人民在幼儿园领域的普惠需求，而不是作为营利性事业，且教育部也明确过“普惠性幼儿园覆盖率达到80%左右”的刚性指标。

因此，从这个角度来看，对于普惠性幼儿园及相关学前教育和服务产业仍是未来资本可以关注的领域。杜建敏表示，虽然国家层面没有明确普惠幼儿园的具体性质，但按照广东等地已出台的相关政策，普惠幼儿园应该是非营利性质的。“因此，对于以满足基本民生为目标的质优价廉的民办幼儿园，是不能以营利为目的。但对于为幼儿园提供教玩具等辅助或配套服务或产品、以及学前教育中的早教及托管目前并没有太多涉及及限制，仍然具有一定的投资价值。”

不过，目前早教及托管并不太受资本关注。宋清辉认为，如果论扩张方式，早教机构或托管机构也有可能实行资产证券化，同样面临着管理或安全方面的考验。他提到，由于未来普惠性幼儿园覆盖率将达到80%左右，也意味着将来资本的投资范围将被缩小至全市场20%的比例。未来，预计提高普惠性民办幼儿园的比重将是大趋势，此举也有利于体现幼儿园公益属性。