加息进入下半程后美国经济还能走多远

张瑜 齐雯

3月21日，美国联邦储备委员会在结束货币政策例会后宣布，将联邦基金目标利率区间上调25个基点，至1.50%~1.75%的水平。

这是美联储今年首次加息，其幅度也没有超出市场预期。

本次例会后的决议表明，美联储对2018年经济预期乐观——与去年12月发布的预测相比，美联储此次调高了对2018年美国国内生产总值增速的预测，从2.5%升至2.7%；2018年预计失业率则从3.9%降至3.8% ，但维持2018年核心PCE(物价指数)预测1.9%不变。

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由于利率决议未超市场预期，因此对资本市场即期情绪影响有限，市场反应可谓平稳——美元、美股先涨后跌；美债收益率小幅下行；黄金上涨。其中美元指数由89.98突破90后回落至89.67；道琼斯先涨后跌，由24912.61上涨至24977.65，后下跌0.92%至24682.31。

从加息对美元的影响来看，美元难现强势，依然面临中枢下移的局面。考虑到经济因素（“经济马达”已过峰值）、货币政策因素（“货币马达”面临熄火）和通胀因素（“通胀马达”依然低迷）这三大制约要素的现状，美元恐仍将面临一波重新定价。

另一方面，今年特朗普将面临中期大选压力，在美国收紧的贸易政策下，汇率一般会作为主要抓手，并附带一定的政治意义。在减少贸易逆差、促进出口的政策目标下，美元配合政治意图，进一步走弱的可能性加大。由此判断，2018年美元中枢大概率会下移到80~90之间。

在美联储加息之后，人民币表现依然坚挺，汇率机制依然稳定运行。

通过逆周期因子，中国央行增加了对于汇率机制的把控力。我们认为央行会维持一篮子稳定态势延续，2018年CFETS（人民币汇率指数）的波动区间在94~95。

外盘依然是人民币汇率变动的最根本因素。欧元修复，美元不强，外盘无压力。如果美元继续走弱，那么对应人民币依然有升值的空间。不过不必担心人民币对美元升值会触发所谓的贸易竞争力担忧下的管控，因为贸易竞争力的价格应当是一篮子衡量的贸易加权价格。CEFTS指数的币种权重和实际贸易结构较为一致，因此CFETS的稳定就代表了对外贸易加权价格的稳定。

美联储加息在短期内会增加中美货币政策的联动性。从外围看，中美利差收窄至80基点左右（平均值中枢在120~150bp之间），利差对汇率的保护垫作用有所减弱；另外，全球加息可能慢慢进入共振期，美国、加拿大、英国都已经进入加息周期，欧洲今年大概率也将退出QE（量化宽松）。

而从内部因素来看，我国一季度流动性超预期宽松，短端利率在一季度下降了40个基点，已经抵消掉了之前公开市场微加息的结果。考虑去杠杆化解地方债务需要加息配合进一步挤压债务出清，再加上1~2月宏观数据超预期，这也提供了一定的操作空间，在中美利差收窄和全球主要央行加息进入共振期的共同作用下，中国货币政策也存在进一步加息的可能性。

但在另一方面，我国宏观经济下行压力仍存，存量债务利息成本陡升可能会对经济形成一定的冲击，再考虑到通胀仍在温和区间，不加息的理由也存在。因此，我们认为公开市场的跟随微加息概率较大。基准利率的调整关键取决于决策层的政策权衡，目前来看概率大约有50%。

从美联储加息对国际原油价格的影响方面来看，美元和原油相关性正在下降，对油价支撑效果恐不及预期。

原油与美元指数有着较为确定的传导链条（以美元计价且美国的需求占比较大），但由于近期科技突破（如美国页岩油开采技术突破）和全球格局变动（如中国需求的上升），导致其传统的传导链条改变，与美元相关性明显下降。原油与美元在长期呈现较强的负相关性（相关系数在-0.7以上），但在近3年大宗商品和原油与美元相关性下降至-0.2左右。因此美元走弱下对油价的支撑效果或不及预期。

美联储加息对A股有可能产生影响，其影响的途径有两条：一是通过对美国股市的影响传导到国内（美联储加息→美股→A股市场），另一个则是国内被动跟随美国加息（加息→境内跟随加息→股市）。

首先，是否会形成美联储加息→美股→A股市场的传导，关键是看美国通胀预期的变化。回顾1月底到2月初美股美债的波动，美国1月份的时薪增速跳涨是较为关键的触发因素，其核心是通胀预期发生了变化。

但通过对1月份美国薪金增速跳涨的分析，我们认为1月份美国时薪的增长是受到极端天气引发工时骤减所致，并不是经济基本面发生根本变化。所以在气候性扰动因素逐渐消退后，美国薪金增速将重回温和增长的趋势（2月份美国时薪增速已经回落），说明美国通胀大幅跳涨的压力不大。

另外，本次议息会议维持2018和2019年核心物价指数预测不变，这也意味着因为美股再跌而触发境内跟跌的可能性降低。

稍微需要担心的是第二个传导链条，即美联储加息→境内跟随加息→A股市场的传导链条。如果国内跟随加息，将不利于A股市场：一方面，加息会推升无风险收益率并且降低风险偏好；另一方面，虽然1~2月的宏观数据表现靓丽，但可持续性仍需观察，国内经济仍有一定的下行压力。叠加债务成本高企，加息对企业盈利恐造成压力。

从美联储历次加息进程来看，往往会产生两种后果：

以抑制通胀为目标的加息，到加息后半程经济往往呈现衰退迹象，具体表现为经济与通胀双下行；

而以抑制经济过热为目标的加息，当进入到加息后半程时，经济往往呈现滞涨现象，具体表现为经济下行+通胀上行。

由于本次美联储的加息周期既不是抑制经济过热，也不是为了抑制通胀，而是货币政策回归常态化。从这个意义上判断，当进入加息下半程后，经济下行+通胀低位的可能性较大。

目前来看，与2015年12月美联储刚开始加息时的经济状况相比，美国的经济数据有全面改善，核心PCE也有所抬升。但根据以上历史经验，当加息进入下半程后，我们认为美国经济增速已达峰值，后续（例如到2019年）面临回落的概率加大，理由有二：

一方面，支撑居民消费继续扩张的弹药不足，表现为薪资增长疲软、存款占收入比重达到危机以来低点、居民信贷总额达到高点；

另一方面，加息对经济的滞后效应开始显现，表现为居民信贷利率、企业债利率、住房抵押利率提升下，耐用品消费支出、汽车销售、住宅投资增速均有所下滑。 （作者分别为民生证券研究院宏观固收研究主管和研究助理）