利好叠加 新一波债市机会到来可期

图片来源：摄图网

张瑜 刘佳

10月以来，长端利率迎来快速上涨，在基本面无超预期增长、政策与央行态度未见边际收紧的大环境下，十年期国债一路直上，已从一个月前的3.7%升至接近4.0%的点位，短短一个月，长端利率上行幅度达到25BP。

综合来看，本轮债市利率上行主因是银行配置需求较弱，叠加非银机构交易户的大规模止损造成了供需不平衡。9月利率债增持主要来自公募基金和证券公司的交易盘，以银行为代表的配置盘未明显增持。

从托管数据来看，在10月之前，公募基金基于对四季度经济的判断和监管态度不会边际收紧的预期，已开始提前入场布局利率债。三季度交易盘对国债和政策性金融债增量均超过配置盘，总体来看，三季度交易盘共增持利率债4789亿元，而配置盘仅增持2299亿元。

银行配置盘力量较弱的主要原因是超储率位于低位（目前1.3%左右是过去两年的低位），增量配置力量较弱，不及交易盘。

在交易盘成为债市投资更重要的边际力量后，情绪的主导力量更加明显，进、离场更为灵活与一致。2017年10月15日，在华盛顿出席国际货币基金组织/世界银行年会期间，央行行长周小川表示2017年中国经济增长动能有所回升，上半年GDP增速达6.9%，下半年有望达7%。此外，在四季度央行或跟随美国货币市场被动加息以及货币政策尚未落地的压力下，十月的托管数据显示交易盘已率先减持。

回顾今年3月，美国加息后央行即在公开市场上将7天期、14天期以及28天期的逆回购，以及6个月期、1年期的MLF利率均上调了10个基点。而根据芝加哥商业交易所预计，12月美国加息概率已经超过90%，即年内美联储大概率再次加息25个BP。若央行像3月一样，债市将面临利率上行压力。但笔者认为，此次和3月有所不同，央行不会选择被动加息，原因如下：

首先是宏观环境改善，加息必要性下降。

今年3月，中美息差平均为80BP左右，息差保护垫面临加息三次即可能出现实质性倒挂的情况。目前来看，中美息差高达150BP左右，位于两年高位，中美息差保护垫足够厚，可容纳6~7次加息。

此外，今年3月人民币中间价持续位于6.9左右的高位，屡次面临破7风险。目前，人民币中间价经过年中三个月的持续快速升值，已稳定在6.6左右的位置，汇率下调预期已经大幅弱化，目前呈现双向波动，距离敏感整数位7有较大的安全边际。

今年3月能看到的数据包括结售汇仍为逆差、外占依然下滑、外储仅回升一个月，金融账户仍然表现为较明显的资本外流压力状态。目前，以9月为标志，结售汇转为顺差、外占两年首次回升、外储连续回升9个月，金融账户也看到细项科目上的实质性资本流动质量改善，资本外流的压力明显弱化。

其次，考虑到工具有效性，加息主动意愿较弱。

一方面，在维持紧平衡的货币政策和市场预期下，如果市场对于明年初落地的定向降准过于乐观甚至于将货币政策理解为放松，那么央行是有意愿进行加息从而来扭正市场预期回到中性紧平衡的。但定向降准政策公布后股债市场表现都比较正常，市场预期稳定，因此央行没有这样主动加息的意愿，反而在定向降准后加息易造成信号紊乱。

另一方面，央行完全可以通过公开市场量的变化来达到改变货币市场利率的目标，价格工具的使用尚无主动意愿。从央行操作的量价工具意义而言，价格变动的信号明显强于量的信号。数量工具间接可引导价格，如果此传导失效，那么才有动用价格工具的意愿。目前银行间超储率位于1%左右的历史低位，金融机构对于公开市场操作的量价敏感度明显提升，其实公开市场操作的有效性是增强的，因此仅仅通过改变操作量是可以有效传递至市场价格的。

综上，在12月美国加息落地后，央行如果未跟随加息，那么债市整体担忧可以化解，对于债市情绪有缓和作用。

另外，12月或有一轮积压结汇释放，使外占有较大回升，流动性获得改善。去年12月人民币汇率下挫压力最强面临破7，当时实体企业的套保盘大多为期一年对应今年12月合约到期，套保价格大多在中间价7.2~7.5之间，因此今年12月是最后一轮下调预期下的套保盘集中到期的窗口，或有一轮积压结汇的释放，从而造成当月外占的较大回升，释放流动性。

日前发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》秉持重塑行业生态的原则，内容包括去嵌套、去杠杆、去套利、细分类、明分级，但仍有一定业务细节需要后续配套文件明确。从目前来看，监管层的态度是规范行业生态的同时最小化非理性冲击，对于市场的冲击将会明显缓释，同时悬而未决的监管文件明确落地，市场明确业务导向，不确定性反而是边际改善的，对债市的冲击或将有限。

综上所述，在加息担忧证伪、人民币走强、流动性改善、监管落地等环境下，12月债市情绪将有所好转，利率有下行机会。但值得注意的是，2018年初在通胀回升的大环境下，利率或将继续上行，12月的债市修复需要谨慎对待。

2018年通胀前高后低，一季度是通胀高点，二季度开始回落，通胀一季度摸顶后市场或有所缓和。

2018年一季度通胀走高的主因是明年春节错位带来的低基数效应。2017年春节在1月，而2018年春节在2月，2017年2月CPI同比仅为0.8%，是2015年以来的最低位。分项看，对于食品项，新一轮猪周期有望开启，猪价对食品项的拖累将消失或转正。对于非食品项，消费升级延续，医改进程步伐放缓，油价难以形成趋势性上升，叠加高基数，因此非食品项会有所回落但保持高位。

2018年二季度初宏观数据明确落地，持续一年的政策、经济与金融的三维收缩最终将会体现在宏观数据上，今年由于出口和供给侧结构性改革的超预期韧性使得这个传导周期变长，但周期只会迟到不会缺席。2018年一季度是宏观经济数据的真空期，基本面边际上有牵引债市利率下行的变化。

总体来说，2018年货币政策将维持稳健中性，但定向宽松可期。央行的货币政策工具仍以公开市场操作为主，通过削峰填谷维持市场流动性紧平衡。

货币政策收紧的必要性不大。

首先，经济下行的压力依然存在，通胀回升但幅度有限。2018年地产回落，基建受制于政府融资受限，整体维持平稳。制造业难有大作为，出口回暖难以弥补地产回落。

其次，外围掣肘减弱。2017年5月底加入逆周期因子后，人民币中间价从6月的6.8升值至11月的6.5，经过一轮升值后，汇率下调压力大幅减少。逆周期因子引入使得人民币定价更加市场化，对外盘变动的跟随性更强，美元未来走势趋弱。

综上笔者认为，在通胀、基本面和政策三个维度利好的叠加下，新一波的债市的机会或将在明年二季度开始到来。

（作者为民生证券研究院宏观固收主管、研究助理）