资管新规征言 打破刚兑对风险定价的扭曲

【编者按】上周，资管行业迎来重磅消息，一行三会联合外管局就规范行业监管公开征言。细读文件不难发现，新规,尤其是打破刚兑，如果完全落实，资管行业游戏规则将很大意义上实现重构。通过金融这个心脏，除银行、信托、互金平台等受到直接影响外，新规也将随着金融血液的流动，逐渐影响到整个经济社会，比如A股市场。

对广大投资者而言，最直观的影响，今后投资时再也不能简单以“收益率高低论英雄”，要想获得高收益就必须承担相应的风险。这看上去有些残酷，但长期来说，将逐步排空积累在金融体系内部的“地雷”，为大家营造一个安全理性的投资环境。

每经记者 张寿林 每经编辑 贾运可

刚性兑付，被资管业内称为中国金融业发展的最大障碍之一。未来，这一问题有望根治，扭曲的风险定价机制有望“复位”。

11月17日，一行三会联合外管局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》指出，要打破刚性兑付，金融机构开展资管业务时不得承诺保本保收益。

北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐指出，资产管理人以较高的收益或者保本保息的承诺吸引资金，容易出现资金链断裂，到期无法还本付息，对金融市场稳定构成威胁。评级机构东方金诚评级副总监俞春江也表示，打破刚性兑付，让金融机构不再承担本不应该承担的风险，有助于抑制金融体系外的风险快速向金融体系传染，这将拆除金融体系埋了多年的“地雷”。

刚兑扭曲市场定价机制

曹凤岐指出，资管业务相对来说算是新兴行业，各大金融部门都在开疆拓土，创新发行理财产品，资管业务发展很快，但问题也比较突出。

比如，部分机构在资产管理业务中，通过滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价等方式，将募集的低价、短期资金投放到长期的债权或股权项目上，以寻求收益最大化。产品到期能否兑付依赖于机构的不断发行能力，一旦难以募集到后续资金，便可能发生流动性紧张，并通过产品链条向对接的其他资产管理机构传导。如果产品层层嵌套，杠杆效应将不断放大，造成流动性风险扩散。

记者注意到，此次意见稿明确提出，要打破刚性兑付。意见稿指出，存在以下行为的视为刚性兑付：一、资产管理产品的发行人或者管理人违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益；二、采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益；三、资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付；四、人民银行和金融监督管理部门共同认定的其他情形。

俞春江向《每日经济新闻》记者表示，资管产品的刚性兑付意味着：一、投资者在享有更高收益的时候不需要承担更高的风险，因而吸引了大量没有风险承担能力的投资者；二、投资者过度追逐高收益，倒逼金融机构相互竞争抬高收益率，扭曲市场风险定价，最终抬高了实体经济获取资金的成本；三、不管资金最终投向哪里，风险都由金融机构兜底，也就是积聚在金融体系中，容易诱发系统性金融风险。

新规拆除金融体系“地雷”

实际上，早在今年7月，中国人民银行金融稳定分析小组发布的《中国金融稳定报告（2017）》（以下简称《报告》）就指出，要“进一步督促金融机构健全内控制度，增强自主合理定价能力和风险管理水平。加强对金融机构非理性定价行为的监督管理，发挥好市场利率定价自律机制的重要作用，采取有效方式激励约束利率定价行为，维护公平定价秩序。”

《报告》指出，要强化单独管理、单独建账、单独核算要求，使产品期限与所投资资产存续期相匹配。鼓励金融机构设立具有独立法人地位的子公司专门开展资产管理业务。建立健全独立的账户管理和托管制度，充分隔离不同资产管理产品之间以及资产管理机构自有资金和受托管理资金之间的风险。统一同类产品的杠杆率，合理控制股票市场、债券市场杠杆水平，抑制资产泡沫。

与《报告》相呼应，此次意见稿明确，金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。同时，金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。

俞春江告诉《每日经济新闻》记者，打破刚性兑付，实质上就是要打破刚性兑付对风险定价功能的扭曲，让高风险与高收益相匹配，低风险与低收益相匹配，让适当投资者承担适当的风险并获取与风险相匹配的回报。

“此外，通过增强资本和杠杆率的约束，抑制金融机构过度创新发行风险收益不匹配的金融产品，让金融机构不再承担本不应该承担的风险，将提高（金融体系）抗风险的能力。”俞春江指出，可以说真正打破刚性兑付后，将拆除金融体系埋了多年的“地雷”。