负债端资金来源限定 分级产品杠杆比例降低

每经记者 王小璟 每经编辑 王可然

11月17日，中国人民银行等五部门发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，对资管产品杠杆从负债和投资两端做出了明确限定，其中分级私募产品的负债比例上限设为140%。

秃鹫一期基金经理王代新告诉记者，新规对于某些杠杆比较高的私募产品还是有较大影响，面临去杠杆的压力。但总体来看，新规与2月份流出的版本变化不大，大多数加杠杆的私募机构都应该有所准备。

明确4类产品不得分级

央行称，为维护债券、股票等金融市场平稳运行，抑制资产价格泡沫，应当控制资管产品的杠杆水平。

央行进一步解释，资管产品的杠杆分为两类，一类是负债杠杆，即产品募集后，通过拆借、质押回购等负债行为，增加投资杠杆；一类是分级杠杆，即对产品进行优先、劣后的份额分级。此外持有人以所持资管产品份额进行抵押融资或者债务资金购买资管产品的加杠杆行为也需要关注。

在负债杠杆方面，上述《征求意见稿》规定，资产管理产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限，同类产品适用统一的负债比例上限。

每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。

资产管理产品的持有人不得以所持有的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆。

个人不得使用银行贷款等非自有资金投资资产管理产品，资产负债率达到或者超出警戒线的企业不得投资资产管理产品，警戒线的具体标准由人民银行会同相关部门另行规定。

在分级产品方面，《征求意见稿》充分考虑了当前的行业监管标准，对可以进行分级设计的产品类型作了统一规定。

所谓分级资产管理产品，是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。

《征求意见稿》明确4种产品不得进行份额分级。一、公募产品；二、开放式私募产品。三、投资于单一标的的私募产品，投资比例超过50%即视为单一。四、投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。

分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定风险比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。

另外，发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。

短期对市场无太大影响

对于产品融资杠杆率，中信证券明明债券研究团队认为，历次股灾、债灾表明，系统性风险的积累很大程度上是杠杆率无限制扩张带来的。短端资金流入长端市场、低风险资金流入高风险市场形成的流动性局部聚集是近两年来债券、权益、商品等大类资产轮番走牛的关键因素，而杠杆牛市背后则是市场不断趋于脆弱、风险承受能力降低的现实。纠正资金本身的风险承受与风险暴露的不匹配是重中之重。降低股市、债市的杠杆比率，有利于股市债市重回理性定价格局，避免泡沫堆积。

同时，中信证券明明债券研究团队指出，分级产品的分级杠杆比例有所降低。以证监会2015年3月公布的《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》为例，其中第八条规定，分级资产管理计划的杠杆倍数不得超过10倍。虽然2016年7月施行的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》已对产品杠杆倍数做出了下调。但规定处于暂行状态，正式细则尚未发布。

对于高杠杆的风险，该团队表示，“高杠杆带来高风险的同时也伴随着高收益的可能，因此单纯凭借杠杆倍数大小作为风险程度高低的判断依据并不合理，关键的问题在于高杠杆与多重嵌套相互重叠缠绕下的系统性风险的形成与传递。尤其是在某些资管产品的优先级与其他资管产品的劣后级相互嵌套的前提下，资产特质风险的爆发产生的连锁反应无法估量。”

《征求意见稿》当中的“降杠杆”规定对市场影响几何？

兴业证券指出，相比2月份的内审稿，《指导意见》严格禁止对公募产品、开放式产品、投资单一标的50%以上产品、标准化标的投资超过50%产品进行分级设计，更加严格。

秃鹫一期基金经理王代新接受《每日经济新闻》记者采访时表示，“对私募的影响，主要还是集中在杠杆率的限制上：在负债杠杆方面，《征求意见稿》进行了分类统一，对公募和私募产品的负债比例（总资产/净资产）分别设定140%和200%的上限，分级私募产品的负债比例上限为140%。这对于某些杠杆比较高的私募产品还是有较大影响，面临去杠杆的压力。但总体来看，这个规定在2月份流出的版本变化不大，大多数加杠杆的私募机构都应该有所准备的。”

至于分级私募产品，王代新认为，这方面影响需要一些数据支撑才好判断，但今年以来大多数分级私募产品都应该有所准备了，不至于短期有太大影响。