投服中心发问四通股份重组：规避借壳、业绩补偿覆盖率低受关注

每经记者 王一鸣

在7月26日四通股份（代码603838）重大资产重组媒体说明会上，频频代表广大中小投资者发声、抛出问题专业且犀利的中证中小投资者服务中心有限责任公司（以下简称投服中心）成为了本次说明会的主角。

“会前，投服中心对四通股份重大资产重组预案和已知的公开信息进行了深入研究，发现可能存在规避借壳、重组通过不确定，高估值，业绩承诺和补偿覆盖率低，经营可持续性等诸多问题，可能严重影响中小投资者合法权益，所以，投服中心对上述问题予以提出，希望得到四通股份及相关方进一步解释。”投服中心副总经理徐明在说明会的媒体提问环节上表示。

当日，《每日经济新闻》记者在现场亦提出相关问题：除李朱、李冬梅以外的交易对手方在停牌前6个月内“突击入股”标的公司的原因及合理性等。

规避借壳上市争议

对此，作为独立财务顾问的广发证券投行部代表回复《每日经济新闻》称，本次重组标的资产大部分股东确实是较短时间内进入标的资产里的。但基于交易实质来说，本身不是一个突击入股的行为，因为本次交易之前，涉及到向海外并购基金购买启德教育资产的行为。

启行教育副董事长刘朝晖则补充表示，“最后经过多轮谈判、竞标，最后在年底我们和卖方达成了收购协议。这个时候，我们各个投资方基本明确大家的投资意向。而这时候，我们尚未与任何上市公司达成明确的或者强烈的合作意向。所以就投资本身，入股是一个事实，但不存在突击入股的意图。”

更值得关注的是，本次重组的争议之处在于是否“规避借壳上市”？

 据预案披露，本次交易的标的资产启行教育的资产总额、营业收入等指标均超过上市公司相应指标的100%，是否构成借壳的关键是公司控制权是否发生转移。预案披露称：本次交易不会导致公司控制权发生变化亦不构成借壳上市。这一结论的基础和理由是资产置入方的10名股东（非业绩承诺方）不可撤销的永久放弃了占公司总股本42.66%的表决权、提案权和提名权。

“这样理由的能否成立，能否被监管部门认可，我们表示担忧。”徐明对此阐述三点原因：其一、从预案披露的信息看，10名股东放弃表决权等权利的目的是显而易见的，即为了不构成本次重组的控制权发生转移，进而不构成借壳，这一行为很容易让人得出可能存在规避借壳的结论。固然，在法学理论上，权利是可以放弃的，但当权利的放弃是为了不当目的，就涉及到用合法的行为掩盖非法行为。这一行为的正当性就值得推敲，监管机构是否认可就值得考虑。

其二、放弃表决权还有可能引起不良的后果，产生不当的示范效应。例如：1、使上市公司治理产生扭曲。公司治理中，表决权、提案权、提名权是重要的权利，尤其是表决权则是公司治理的核心权利，如果大量的放弃，会使公司总股本和其股东权利发生变化，在总股本不变的情况下，有效权利的分母变小了，分子自然变大，长期以往公司治理也残缺不全；2、表决权是控制权的核心权利。但在法律上，表决权是共益权，其特点是这种权利行使与否，不但涉及到自己的利益，也涉及到其他权利人的共同利益。尤其是在公司控制权的问题上更是如此。因此，放弃这种权利所带来的后果可能也是监管部门关注的；3、是表决权的放弃还可能引起法律规定逻辑上的混乱甚至使法律形同虚设。

“如果认可前者放弃表决权，根据四通股份公告预案，交易完成后原上市公司控股股东、实际控制人蔡镇城等5人及其一致行动人合计持持股比下降为26.85%，却拥有46.84%的表决权，而资产注入方启行教育方拥有54.69%股份，四通股份同时存在两个实际控制人。在法律逻辑上的混乱和实际中的不可操作是显而易见的。”徐明指出，就公司法律制度而言，表决权不但是控制权核心内容，也是普通股的重要内容，如果放弃表决权，那么就会使法律上设立普通股和优先股的意义不大了。

业绩承诺与补偿是否合理？

对此，广发证券投行部代表回复称，标的资产非业绩承诺方放弃本次交易完成后放弃对应的表决权的权利，该行为并非刻意规避重组上市的行为。主要基于：1、本次交易中，经过交易各方的协商，十名非业绩承诺方不承担利润补偿义务，经过独立财务顾问向十名非业绩承诺方进行面对面的访谈，上述十名非业绩承诺方未来也无意参加上市公司的经营、管理。同时，本次交易过程谈判和策划过程中，考虑到上市公司主动要求持续保证稳定的控制权。因此非业绩承诺方主动放弃了表决权、提名权、提案权等相应的股东权利。

“对非业绩承诺方而言，他们的构成主要都是私募投资基金，经查询上述主要私募股权投资基金的合伙协议、章程，设立的主要目的是通过投资标的资产，并非通过本次交易获取上市公司的交易权。”广发证券相关代表认为，因此本次交易中，上述十名非业绩承诺方也就是财务投资者放弃提名权、表决权，具有一定的合理性。

《每日经济新闻》记者注意到，徐明还指出“业绩承诺方的补偿方，本次交易对手方是启行教育，有13个股东，为什么只有三个股东提供业绩承诺及补偿，其他的十位股东不承诺的原因是什么？如果履行业绩承诺补偿，根据投服中心统计，2015年以来，沪市并购重组中业绩承诺方已经有近20%是违约的。在这样的情况下我们关心承诺方的具体保证措施。”

他举例对比称，业绩补偿方式层面，与本次重组并购行业相似度极大的新南洋，保龄宝等几家公司。这些公司标的资产的所有股东都承担了业绩补偿义务，而且业绩补偿方式主要以股份补偿为主。其中，新南洋公司还以一元价格定向回购承诺补偿交易对方所持有的股份。即如果完成不了的话，公司用一块钱把股份给买回来。

“而且，本次并购重组的标的公司启行教育与上述公司收购的标的公司在行业、经营模式等方面存在很高的相似度，为什么在考虑业绩承诺及补偿方式时不借鉴通行的股份补偿而采取现金补偿？”徐明问道，预案披露李朱等三个股东承诺利润补偿的上限为9.5亿元，这个补偿的数额仅为本次交易对价45亿元的21%。利润承诺补偿方与其获得的本次交易的对价存在不成比例，又做如何解释？

广发证券投行部相关代表回应称，为何只有三个股东提供业绩承诺及补偿的原因在于：1.启行教育的实际经营过程中创始人李朱，李冬梅以及启德同仁是发挥了实质经营的作用，而其他十名非业绩承诺方股东他的身份是财务投资者；2.李朱，李冬梅，启德同仁三名股东相比于其他十名非业绩承诺方中，每一名对应的注册资本所获得的上市公司发行股份的对价相对来说会更多一些。

关于补偿上限，广发证券相关代表认为，本次交易采用现金补偿，约定补偿上限占本次交易对价20%看起来比例不是特别高，但它是一个交易各方基于商业谈判的结果。其次根据敏感性的分析，这种利润补偿上限不足覆盖的情况发生的概率是比较小的。