经济L型潜藏能量 海外股市多迎长牛(下)

　　7.0%、7.0%、6.9%、6.8%、6.7%，如果将去年四个季度以及今年一季度，中国季度GDP（国内生产总值）增速连成线，可以看到较为清晰的回调趋势。这样的趋势，此前被官方定义“增速换挡期”。就在不久前，权威人士在《人民日报》文章中，将此解读为中国经济运行呈L型走势，且是一个阶段，不是一两年能过去的。

既然是一个阶段，中国未来经济出路在哪里？经济曾成功转型的成熟发达经济体有何借鉴之处？在这样的经济背景下，资本市场有何表现与机会？国泰君安首席宏观分析师任泽平曾在转型宏观系列研究中提到了几种可能的出路，每经投资宝（微信公众号：mjtzb2）在此基础上，通过研究发达成熟经济体发展过程发现，借鉴成熟发达体的经验，L型经济可能有三种演变前景，分别对应着1997年金融危机时期韩国经济增速换挡、1985~1990年中国台湾经济增速换挡、1965年前后的德国增速换挡。

海外镜鉴·德国

德国模式：严守货币紧缩控通胀底线 供给侧改革迎来牛市

◎每经记者 黄修眉

“德国制造”享誉全球，“德国经济的奇迹”，这些词汇都是对1965年前德国（当时的联邦德国，下同）经济进入增速换挡期前的称赞。但实际上，长期作为欧洲经济龙头的德国，也在1966~1967年经历了经济增长猛降甚至接近零的阶段。

从经济奇迹到增速为零

每经投资宝（微信公众号：mjtzb2）记者注意到，1951~1965年间，德国的GDP平均增长率达到6.6%，德国经济发展呈现出增长率高、价格稳定、失业稳步减少的特点，“德国制造”享誉全球，人们称这一时期的德国经济为“经济奇迹”。在经历15年平均增速6.6%的高速经济增长期后，德国于1965年开始增速换挡。

1965年以后，越南战争和巨额财政赤字导致了美国的通货膨胀，并引发美元贬值压力，大量投机资本涌入德国。1964~1965年当德国再次出现流动性输入的通胀压力时，联邦银行采取了紧缩性的货币政策。

不过，1966年德国爆发了二战后最严重的一次经济衰退，经济增速由上一年的5.1%下降到3%，1967年进一步下降至0.3%。与此同时，1967年英镑贬值危机和1968年法国骚乱进一步恶化了外部经济形势。自此，德国经济结束了高增长，开始增长阶段转换。1967年~1982年，德国进入中速增长期。

供给侧改革见效股市迎长牛

1965~1975年间，德国在增速换挡期为控通胀采取了偏紧的货币政策，当时无风险利率高达8%左右，股市经历着熊市。

事实上，进入上世纪70年代以后，德国在经济结构调整方面进展缓慢，对钢铁、采煤、造船等传统工业部门的长期补贴延缓了结构变革的进程，对发展电子等新兴部门的意义认识不足，在生产率上远远落后于日本，产能利用率持续下降；在经济赖以增长的出口领域，德国日益受到来自日本的挑战。

根据一组可查数据，1963年到1977年间，在世界重要工业品进口总额中，德国供货的钢铁下降0.3%、机器设备下降0.9%、汽车下降6.1%、电器电子下降2.1%、精密光学仪器下降6.7%，与此同时，日本供货的钢铁上升16.7%、机器设备上升7.5%、汽车上升14.6%、电器电子上升10.2%、精密光学仪器上升12.4%。

这一影响不断发酵，1979年~1981年德国对外贸易连续三年出现逆差，官方货币马克在缺乏国际信心支持下，开始出现贬值趋势。为维护币值对外稳定，德国联邦银行选择维持紧缩的货币政策，进一步限制了通过逆周期货币政策实施经济刺激的可能性。

1982年成为一个转折时期。当年末，德国开始供给侧改革，整顿财政，削减社会福利，压缩政府开支。带来的结果是：财政风险下降，无效融资需求收缩，贸易逆差得到扭转，联邦银行的贴现率和资本市场无风险收益率得以稳定的下降，贴现率从1982年的7.5%下降到1987年12月的2.5%，长期国债收益率从1982年底的8%下降到1986年的6%。

改革后，德国经济基本面全面向好，投资者风险偏好提升，居民财富的增长使其有富余的资金投入股市。

在这些因素综合作用下，德国股市指数从1982年到1985年一路飙升，上市企业数量持续增加，资本市场得到突破性发展。1982年~1989年间，DAX指数增长了2.6倍。

海外镜鉴·中国台湾

中国台湾模式：经济增速缓慢下楼梯 股市5年涨18倍

◎每经记者 黄修眉

一提到中国台湾地区具有典型代表的行业，多数人马上就会想到台积电这样的电子企业。中国台湾经过改革成功渡过增速换挡期的成果之一，便是发展了类似台积电这样的电机电子行业。在改革的过程中，中国台湾的资本市场也涌入了大量的岛内外热钱，在1985~ 1990间，台湾股市走出了5年暴涨18倍的大牛市，台湾加权指数在1990年走出了历史最高位12495.34点。

增速换挡平缓下楼梯

既然经济需要改革，经济发展速度需要增速换挡。就不得不提到台湾在上世纪80年代所面临的挑战。每经投资宝（微信公众号：mjtzb2）注意到，上世纪80年代面临低成本传统竞争优势削弱、耐用消费品趋于饱和、房地产长周期趋于峰值等挑战。与韩国被金融危机倒逼被迫改革不同，台湾地区很快就意识到经济所面临的问题，从1984年起进行结构改革，开启了金融自由化、投资自由化、贸易自由化以及一级财税改革、土地改革等措施。

因此台湾的经济增速换挡，走的是平缓下楼梯的模式。方正证券数据显示，1961~1980年的19年间，台湾地区的经济处于高速增长阶段，年平均GDP增速甚至在10%左右。1980年开始，台湾地区年均GDP增速有了较为明显的下降；到1985年时，GDP增速只有4%左右；到1990年的这段时期内，台湾地区GDP年均增速震荡较大，1986年、1987年、1989年，年均GDP增速又接近12%。1990年后，台湾地区的经济基本完成了增速换挡，经济增速也开始从之前年均10%的高增长期进入年均8%的中速增长阶段。2000年后，台湾地区的经济增速再降一级，过渡到更加稳健的年均5%左右。

改革措施催生牛市

受益于增速换挡期的改革措施，中国台湾资本市场在1985~1990的5年间，迎来了台湾加权指数涨18倍的大牛市。指数从最低点636点暴涨至12495点。

1985年7月30日，台湾加权指数当日盘中走出阶段性低点636.02，此后指数一路飙升。1990年2月10日，指数收出了12495.34的历史最高位。直到现在，台湾加权指数也未曾回到过如此之高的点位，可见当时经济改革给资本市场带来的牛市有多大。

每经投资宝（微信公众号：mjtzb2）记者注意到，当时，为解决经济发展瓶颈问题，台湾地区加大了基础设施投资、同时开放新竹科技园来提高科技产品的出口水平，进行经济产业转型。此后，台湾的经济从1985年第三、四季度开始回升，出口急剧增加，经常账户顺差猛增，1985年至1990年实现超过100亿美元的贸易顺差。

同期，投资增加导致资本账户也出现大量顺差，新台币升值预期强烈，境外热钱大量涌入。据估计，当时社会游资由上世纪80年代初期的367亿新台币增至1988年的2.1兆新台币，成为股市重要资金来源。

此外，较低的银行利率促使当地居民将大量储蓄投入股市，形成流动性过剩局面，催生了台湾股市的这轮牛市。