日本模式：日经指数10余年难翻身 证券、地产等泡沫集中行业暴跌

每经记者 孙宇婷

在经济学范畴，通常用V型、U型、W型及L型来描述经济衰退/复苏形态。根据维基百科定义，在典型的经济衰退模型下，经历了大幅下滑后，随之而来的往往是经济出现复苏。但在L型中，当经济急剧下降后，紧随其后的却是持续数年的近乎无增长状态。

历史上，美国经济出现过U、V、W几种形态的衰退。U型下，经济缓慢减速，到达底部后逐步上升，美国1990~1991年经济衰退呈现这种特征；V型，指经济快速下滑后快速回升，对应美国1980年经济衰退；W型下，经济起起伏伏，经过两次探底后方才企稳，美国2001年经济衰退即是如此。

每经投资宝（微信公众号：mjtzb2）记者梳理发现，最近的L型经济衰退案例出现在20世纪90年代的日本，衰退持续了十余年，直到2003年，日本经济才有明显起色，但短暂的复苏随着全球爆发金融危机而宣告结束。这个增长缓慢的10年被称为日本经济“失去的十年”。期间，日经指数累计跌幅达64.58%，大量账面资产化为乌有。

●L型拐点临界：疯狂的1989VS落寞的1990

20世纪80年代末期，日本政府坚持低利率的货币政策，刺激了资本投资的快速增长，股票和房地产价格直线上升，虚拟经济高度膨胀，远远超过了实体经济的增长速度。

当时，日本国内累积了大量的资产价格泡沫。据《日本金融败战》一书中估算，在泡沫鼎盛时期，从股票分红角度看，日本股票价格达到美国的7倍以上；国土面积仅相当于美国4%的日本，土地总值相当于美国的2倍。由此可见，上世纪80年代末日本经济，尤其是股票和房地产市场的泡沫成分已经发展到了相当严重的程度。

1989年泡沫鼎盛期，日经225指数一度飙升至38957.44点的历史最高位，日股市值远远超过欧美市场，日本电报电话公司（NTT）当时市值约合1836亿美元，是全球市值最高的公司。当时，全球市值最大的30家公司中，只有IBM、埃克森等9家不是日本企业。

从日本经济的实际周期波动趋势来看，第二次世界大战结束后直至上世纪80年代，日本经济经历了持续的强劲增长。1990年恰是反映1986年以来经济繁荣阶段的结束与新一轮景气下降阶段开始的“拐点”。

按照以往的规律，衰退阶段通常持续1年左右的时间。但是这次有所不同。周期性景气下降和泡沫经济破灭等因素的多重作用，将日本经济推向了长期的通货紧缩危机，且再也没能回到1950~1990年的较高经济增长期。

随着1990年日本资产价格泡沫破灭，日本经济进入L型衰退。以1990年为界，1975~1990年，日本人均GDP增长率均值为4.0%，而1990~2006年仅为1.3%，下降了2.7个百分点。

进入2003年，日本经济才开始出现起色，这个增长缓慢的10年被称为“失去的十年”。日本股市在1992年初跌至20000点附近后，十年基本维持在15000~20000点间小幅波动，而低迷甚至是负增长的通胀带来了日本债券市场长达二十年的牛市。

●“失去的十年”：大量账面资产化为乌有

1990年泡沫破灭后，日经指数迅速跌破20000点，日本股市陷入巨幅调整，一年时间东京股票市场总市值蒸发了270万亿日元。日本股市从大跌到筑底，历时13年有余，实体经济在见底过程中出现了明显的产业轮动。

第一阶段，资产价格泡沫破灭后股市进入快速下行期，对应1990年1月~1992年8月。股市暴跌初期，跌幅较大的板块集中在批发与零售贸易、运输、电力煤气等。就在第一轮快速下跌完成后，与泡沫关系最紧密的房地产和证券业板块开始领跌，与这些行业相关的，如其他金融、钢铁业等也开始跟跌。在这种普跌行情下，作为日本较具国际优势的精密仪器、电器、交运设备等行业的表现则相对坚挺。1992年3月，日经指数跌破20000点，相比1989年的最高点接近“腰斩”，8月继续跌至14000点，短短一两年间，大量账面资产化为乌有。

第二阶段，1992年8月~2003年4月，震荡筑底阶段，耗时10年多。与第一阶段快速下跌时期的低点相比，期间累计跌幅达到47%，直到2003年完成筑底后，日本股市才开始进入连续四年多的上升周期。

在“失去的十年”里，以制造业为主要增长动力的日本，在资产价格泡沫破灭后，工业企业的总需求出现下滑，整个工业企业的总产出与增加值出现了回落，直到1994年才出现了复苏。从企业家数和从业人数看，日本的工业企业在危机后，开始出现了加速集中，企业家数开始减少，从业人数也出现下降。

作为必需品的食品行业的总产出与增加值没有出现下滑，而是保持平稳。受产业转移和海外生产的影响，纺织行业受到危机冲击较大，继续向海外转移。

提供汽车燃料的石油化工行业，在日本汽车消费普及度较高的情况下，受经济危机冲击较小。受益于日本采取的积极财政政策刺激，相关行业钢铁、非金属制品和一般机械行业，在1993年后止住了总产出下降趋势，出现了一定的恢复，但受财政政策失效和亚洲金融危机的冲击，在1997年后总产出再次出现下降。

●日本经济L型背后：充满矛盾的高收入国家

在步入L型前，日本经济曾是全球一道靓丽的风景线。房地产价格一度冲破天花板，股市也是一飞冲天，期间众多百万富翁应运而生。

但“失去的十年”不可逆转地改变了日本。在1990年危机开始之初，日本曾是世界上最平等的富裕国家之一。但是收入不平等现象发展之迅速，很快达到美国和欧洲增速的两倍。日本的相对贫困率更是高于很多富裕国家。

上世纪90年代初期，宽松借贷环境引发了股票和房地产价格的暴跌，银行逐渐被不良贷款拖累。到1997年，危机第七年，一些大型银行陆续倒闭。在这个长期以来最安全社会之一，街头犯罪逐渐开始成为一个问题。过去的很多全职工作陆续被一些更加便宜、短期和兼职性的工作填补。这类临时性的工作不需缴纳养老金，累积的问题让未来形势更加严峻。

日本L型经济是否对我们具有一定的参考价值呢？

中国社科院教授刘煜辉在接受每经投资宝（微信公众号：mjtzb2）采访时坦言，“不能完全对等，因为日本当年出现这个状态时，它已经进入了高收入国家俱乐部，跨越了所谓中等收入的陷阱，也就完成了我们讲的社会的转型。”

记者注意到，英国金融时报MatthewCKlein在进一步研究日本经济后，曾对日本“失去的十年”提出过质疑。他从纯数理角度分析指出，应计入“日本人口平均年化增速极为缓慢”这个因素，从人均居民消费水平看，和其他国家相比，在“失去的十年”中，日本的经济表现并非一片阴霾。

“客观上讲，（这段时期）其实对日本的冲击不是那么大，因为它整个社会已经进入了一个非常成熟且高水平的稳定期。”刘煜辉进一步表示。

曾拜访过日本监管部门的交通银行金融研究中心资深研究员刘涛向每经投资宝（微信公众号：mjtzb2）透露，“日本政策制定者觉得日本很奇怪：一方面，日本失业率是非常低的，只有2%~3%，美国最近失业率极大地改善了，也就是5%，日本的数据比美国还好；另一方面，从产能利用率，也就是工厂开工的情况来看，日本也比欧洲好很多，像欧洲的德国目前产能利用率大概在85%~86%，日本可以达到100%左右。在日本监管部门看来，无论从失业率还是产能利用率来看，日本都比欧美这些国家好很多，但是它的经济还有消费，特别是消费一直起不来，所以日本现在很困惑，他们觉得没有办法解释这个事情。”