德国模式：严守货币紧缩控制通胀底线 借供给侧改革迎来牛市

每经记者 黄修眉

“德国制造”享誉全球，“德国经济的奇迹”，这些词汇都是对1965年前德国(（当时的联邦德国，下同）)经济进入增速换挡期前的称赞。但实际上，长期作为欧洲经济龙头的德国，也在1966~1967年经历了经济增长猛降甚至接近零的阶段。

从经济奇迹到增速为零

每经投资宝（微信公众号：mjtzb2）记者注意到，1951~1965年间，德国的GDP平均增长率达到6.6%，德国经济发展呈现出增长率高、价格稳定、失业稳步减少的特点，“德国制造”享誉全球，人们称这一时期的德国经济为“经济奇迹”。在经历15年平均增速6.6%的高速经济增长期后，德国于1965年开始增速换挡。

1965年以后，越南战争战和巨额财政赤字导致了美国的通货膨胀，并引发美元贬值压力，大量投机资本涌入德国。1964~1965年当德国再次出现流动性输入的通胀压力时，联邦银行采取了紧缩性的货币政策。

不过，1966年德国爆发了二战后最严重的一次经济衰退，经济增速由上一年的5.1%下降到3%，1967年进一步下降至0.3%。与此同时，1967年英镑贬值危机和1968年法国骚乱进一步恶化了外部经济形势。自此，德国经济结束了高增长，开始增长阶段转换。1967年~1982年，德国进入中速增长期。

供给侧改革见效股市迎长牛

1965~1975年间，德国在增速换挡期为控通胀采取了偏紧的货币政策，当时无风险利率高达8%左右，股市经历着熊市。

事实上，进入上世纪70年代以后，德国在经济结构调整方面进展缓慢，对钢铁、采煤、造船等传统工业部门的长期补贴延缓了结构变革的进程，对发展电子等新兴部门的意义认识不足，在生产率上远远落后于日本，产能利用率持续下降；在经济赖以增长的出口领域，德国日益受到来自日本的挑战。

根据一组可查数据，1963年到1977年间，在世界重要工业品进口总额中，德国供货的钢铁下降0.3%、机器设备下降0.9%、汽车下降6.1%、电器电子下降2.1%、精密光学仪器下降6.7%，与此同时，日本供货的钢铁上升16.7%、机器设备上升7.5%、汽车上升14.6%、电器电子上升10.2%、精密光学仪器上升12.4%。

这一影响不断发酵，1979年~1981年德国对外贸易连续三年出现逆差，官方货币马克在缺乏国际信心支持下，开始出现贬值趋势。为维护币值对外稳定，德国联邦银行选择维持紧缩的货币政策，进一步限制了通过逆周期货币政策实施经济刺激的可能性。

1982年成为一个转折时期。当年末，德国开始供给侧改革，整顿财政，削减社会福利，压缩政府开支。带来的结果是：财政风险下降，无效融资需求收缩，贸易逆差得到扭转，联邦银行的贴现率和资本市场无风险收益率得以稳定的下降，贴现率从1982年的7.5%下降到1987年12月的2.5%，长期国债收益率从1982年底的8%下降到1986年的6%。

改革后，德国经济基本面全面向好，投资者风险偏好提升，居民财富的增长使其有富余的资金投入股市。

在这些因素综合作用下，德国股市指数从1982年到1985年一路飙升，上市企业数量持续增加，资本市场得到突破性发展。1982年~1989年间，DAX指数增长了2.6倍。