余丰慧：没必要对债券违约过度紧张

◎余丰慧

近期，中国债券市场非常“热闹”，两种现象引起国内外高度关注。首先，企业债市违约越来越多，已经侵蚀到历来确保刚性兑付的央企和地方国企。有统计显示，自2015年以来，已有8家国企债券违约。包括：保定天威集团、中国中钢集团、中国铁路物资公司、东北特钢集团等。

其次，发债流产事件接连发生。国企债券违约对金融市场更深刻的影响或许还未看到，但其已经引起了债券接连取消发行的情况。上清所和中国货币网数据显示，今年4月以来，至少有103家发行人取消或延迟了共计1173.8亿元人民币的债券发行计划，金额是去年同期约3.4倍。

对于有企业债券相继违约和发行流产的情况，有人认为，国企债券违约可能对中国投资的大环境带来一定影响。其关键在于这些国有企业发行的债券深刻渗入了中国金融体系。事实上，企业发债特别是央企国企发债已成融资的主要形式之一，而且规模会越来越大。以今年3月份为例，3月的社会融资总量是2.34万亿元，这里面股票融资只有560亿元，但是债券融资高达7000亿元，超过当月1.3万亿元新增信贷的一半。一旦债市违约力度较大，对企业、债权人以及整个经济的影响不容忽视。

不过，一些根本性问题必须理清楚，否则就很难解析企业债券违约背后的深层次原因。首先，企业特别是央企国企债券能不能违约、该不该违约。主要看什么呢？从本质上来说，应该看企业经营状况能否支撑住债务，经营收入或短期流动性能否覆盖债务本息？这才是违约与否的根本性决定因素。

长期以来，刚性兑付对市场经济带来破坏，扭曲了市场规律，使得经济企业金融中积累的问题与风险越来越多、越来越重。

为何企业债券不能打破刚性兑付？关键看其该不该违约，是否有能力支付。大家可以发现，债券违约或发行流产企业，都集中在煤炭、钢铁、采矿、建筑材料、造船业等周期性和资本密集型及产能严重过剩行业。同时，这些行业大多是资产负债率达到80%以上的企业。这两大因素决定了债券违约实属正常，不违约反而不正常。

可以预见，债券违约和发行流产企业将会越来越多。其中的一个基本规律是，高负债高杠杆企业在宏观经济顺风顺水、一路向好的情况下，高债务率或会被逐渐稀释，但在经济下行情况下，高债务风险就会暴露出来，最直接的表现就是债务违约。正如巴菲特所言：退潮了才能看出谁在裸泳！

国际评级机构标准普尔上周指出，全球企业债务违约已达到金融危机时期以来最高水平。

同时，必须看到，多年来，尽管政府没有明确承诺，但债券投资者普遍认为，国企和地方融资平台的债券兑付将由政府兜底，风险极小。国企等之所以受到追捧，主要是投资者认为，这些债券背后有政府或明或暗的担保，或者退一步说，政府为了顾及当地的信誉和融资环境的大局，绝对不允许出现违约事件，哪怕出现违约，也会想各种各样办法来兜底。其实，一切都应该按照合同契约来执行，政府有明文规定的，或者有担保合同协议以及其它法律认可的担保形式的，政府作为第二保证必须履约。否则，债权人必须自己承担后果。

目前，债券违约对经济及金融市场的影响到底有多大呢？笔者认为，发生所谓系统性风险的可能性不大。主要是购买企业债的债权人不是“大众”而是“小众”，其中银行与基金公司等非银行金融机构是债权主体。银行与基金公司必须承担投资风险，风险向社会大众扩散的概率较小。需要强调的是，银行如果是用表外理财产品资金购买的，银行必须承担全部风险而不能转嫁给理财产品购买人。只要把握住这点，就不会发生系统性风险。

企业债券违约虽然是大家不愿意看到的经济金融现象，但对中国来说也不一定是坏事。打破刚性兑付，让市场的归市场，或是企业债违约的最大“贡献”。同时必须看到，发债频现流产，正是债券违约的市场约束机制发挥了作用。从违约风险约束企业必须谨慎发债。对于债券投资人来说，也是最大最现实的风险教育，今后包括银行、基金等机构，都必须谨慎投资企业债，只有这样，这才有利于培育健康正常的市场。