来自海外房企的启示：高杠杆是把“双刃剑”

◎每经记者 包雨朦

“不懂金融的人做不好房地产。”泰禾集团董事长黄其森不止一次地在公开场合这样表示。

在地产与金融结合程度较高的美国，房地产开发商常被视为金融企业。近两年，国内开发商也正在向欧美同行看齐，对金融化运作的重视程度逐年攀升。从当前国内上市房企的转型路径来看，金融已然成为地产商们转型的热门领域。调查显示，销售规模前20家的龙头房企中，至少有20%以上正在或者酝酿发展金控平台。

然而，在地产金融化领域，以美国房企为代表的海外企业领先中国开发商的时间已有近30年。不少房企都表示，曾将海外地产商的金融模式作为重要的参考蓝本。经过多年的市场磨合，已发展成熟的海外地产金融模式究竟给予了国内开发商哪些启示？

铁狮门：多基金运作模式

美国标杆房企铁狮门是最早尝试金融化的开发商之一，它一直以来所恪守的价值取向是以最少的资金撬动最大的生意。达成这一目标的背后推手，就是铁狮门涉及全产业链的多基金运作模式。

几十年来，奉行纵向一体化的铁狮门利用地产基金模式，以不到5%的资本投入，通过提取地产开发链条各个环节的相关管理费和参与旗下地产基金超额收益的分配，分享地产项目40%以上的收益。

北京贝塔咨询中心的报告显示，在铁狮门的模式中，将完整的开发阶段划分为地产投资、地产运营、地产服务三个阶段，在每个阶段分别引入不同的金融方案，通过提取管理费和基金分成的方式获得高额收益。

以铁狮门旗下的TSOF（Tishaman Speyer Office Fund）为例，TSOF于2004年12月在澳大利亚交易所上市，募集资金4.05亿美元。上市之初，TSOF通过发起另一只私募基金TSP，间接收购了海外的18处物业。作为TSOF的管理者，TSP和旗下管理公司TS Manager每年将针对开发的不同环节提取相应的管理费，涵盖了基础管理费、物业管理费、开发管理费、收购管理费、监理费等项目。

除此之外，铁狮门还参与分享基金的超额收益。根据协议，自成立之日起，TSOF每5年进行1次业绩分享，只要5年的年均总回报率超过10.5%，超过部分TS Manager将提成30%。

凯德：现金流滚动模式

相比铁狮门，新加坡企业凯德置地在商业地产运作方面的特色更加突出，形成了融资——开发——经营——上市的业务战略，并且已经形成了对外部资金进行融资、管理、退出的整套模式。

具体来说，凯德是利用已开发商业中心的持续现金流来支持业务扩张，同时倚靠自身强大的地产金融服务，撬动外部投资者的资金，共同开发新项目。在已开发商业中心运营成熟之后，公司通过发行REITs（房地产信托基金），将资产整体打包上市，在实现投资收益的同时，完成项目退出。上市后的REITs，由凯德金融负责独立管理、运作。

凯德这一“现金流滚资产”的模式，实际上连通了产业资本和金融资本，并且使资金最终能流回资本市场，形成一个完整的资金回路。这点无论对基金发行人还是投资者来说，都极为重要，否则将面临投资无法变现的尴尬局面，这方面国内金融市场的状况还远不能让人满意。

海外模式无法照搬

在金融世界里，收益总是与风险并存。国外企业的地产金融化模式，固然成熟，但也不是无懈可击。

北京贝塔咨询中心合伙人杜丽虹认为，在流动性较强的市场环境中，企业可能仅依赖财务杠杆就能获得客观的收益，市场易滋生出投机情绪。在这种氛围下，金融与地产的结合就“变味”了，仅以财务杠杆撬动资产升值收益为目标。而2008年金融危机前后，市场不足以支撑较高的资产增长率，此前所用的高杠杆就成了企业的灾难。

中国指数研究院研究总监蒋云峰表示，从国外的经验来看，由于资金方的需求不尽相同，海外的REITs发行方式通常比较灵活，一般分阶段发行，以匹配不同的收益与风险需求，从而在整体上达到更好的融资效果。

同时，蒋云峰还指出，目前国内的市场环境和制度环境都决定了，国内的开发企业无法照搬海外房企的金融平台运作模式。

“首先，国内的市场回报率达不到国外同等的水平，而收益率对REITs这种金融产品来说至关重要”，蒋云峰分析称，成熟市场更适合做REITs，因为在成熟市场物业的静态收益率能保持较高水平，但对物业收益率的考量是一个动态过程，很多项目一开始的租金回报并不理想，要经过一定时间的上涨才能达到可观的利润空间。

蒋云峰还指出，相比国外宽松的政策环境、法律制度以及税收政策，国内市场在房地产金融领域的制度空间还相当有限。“与其说期待中国的开发企业在房地产金融创新上做出更多努力，不如说政府要更多地学习借鉴国外的金融经验，以培育出更好的市场环境。”