张敬伟：从注入资金到强化监管是“救市”的升华

◎张敬伟

股市震荡来临时，监管层出不出手？这是全球都曾遇到的难题。但到了中国，却成为大难题。

从1987年美国股市崩盘、1998年俄罗斯债务危机到2008年华尔街金融危机，说白了都是流动性危机。流动性危机的根本特点是，危机未必反映宏观经济的现实，但在投资者恐慌情绪之下，演化为难以遏止的市场惯性，进而在股市上得到直接显现，导致巨量资金蒸发。

这种流动性危机不仅是市场面的急转直下，也让政策面陷入两难境地：放任市场往往陷入社会稳定基础受损的道德风险；介入市场（救市）则导致市场理论坚守者对有形之手干预市场的质疑。

其实，纯粹的市场理论带有理想主义的不合时宜，因为流动性受到市场各方面因素的制约而变得难以控制。

2008年美国金融危机后，奥巴马政府也通过了7000亿美元的救援法案。除此之外，美联储向银行注入巨量资金的同时，也给美国社会增加了4.5万亿美元的流动性。

当流动性出现危机时，各国救市的主策略多数是注入流动性化解市场恐慌。由此看来，之前国家队出手，并非典型的反市场行为，而是全球市场普遍采取的应对策略。不同的是，美国、日本都已被全球市场公认为市场经济国家。两国政府救市行为，不至于引起纯市场理论者的关切。

中国的确是市场经济的后来者，加之资本市场的成熟度有待提高，防范系统性风险的能力较弱，还需在政策性举措保驾护航下才能稳步前行。

恰恰是中国不那么完全的市场化机制，使危机时代的全球经济变得不那么糟糕。因此，在市场配置和政策调控之间，纯粹的市场主义者看中国是矛盾的，在逻辑上往往也难以自圆其说。这就导致了全球市场尤其是市场理论者对中国的苛刻性评价。

近来，全球市场变得更为焦虑不安。他们再次聚焦中国，形成了更矛盾的中国观。国家队稳定A股市场的做法，被很多市场人士质疑。而当中国阶段性稳定市场暂告段落，股市再陷震荡之中，国际社会又抱怨中国股市影响全球市场。

更吊诡的是，当中国央行允许人民币汇率中间价按照市场节奏适当调整时，人民币汇率的市场化又引来一片埋怨，除了国际货币基金组织（IMF）。

国际社会忽略了一个最基本的事实，那就是中国市场并非完全理性有效的市场。当存在机制瑕疵时，只有靠政策性补丁，才能适当弥补市场风险的弥漫。

事实上，国家队出手已经延迟了全球性资本市场震荡的时间。就目前政策面关注点看，中国已经进入稳固市场的第二阶段，即从资金注入转向强化监管。

据《每日经济新闻》8月31日报道，证监会和公安部门正在采取一系列净化市场的重磅举动。8月28日，证监会网站通报了近期向公安部移送的22起涉嫌犯罪案件，具体内容包括涉嫌操纵市场、内幕交易、利用未公开信息交易及编造、传播虚假信息、非法经营犯罪等。

只有堵住股市中违规操作的漏洞，释放的流动性才能催生股市的正能量，让失序的流动性回归正常。相对于美日“救市”只需注资无需堵漏的市场机制看，中国的措施更复杂更困难。

治愈全球流动性危机，经济学理论给不出更好的药方。中国这样的新兴市场反而给出了有意义的实践思路：缺什么补什么，股市缺乏流动性和监管力，监管层就出手；汇率和利率亟须市场化，则释放市场活力。相比国际社会的焦虑，这才是现实的选择。

（作者为察哈尔学会研究员）