李宇嘉：宝能系三度举牌万科凸显龙头房企价值洼地

◎李宇嘉

近期，资本大鳄宝能系连续三次举牌万科，并以15.04%的持股比例一举超越央企华润，晋级全球最大住宅开发商万科的第一大股东，打破了后者近15年的股权结构平衡。

去年以来，股指几经大起大落，这也为举牌“被低估者”创造了机会。于是，“野蛮人”敲门在资本市场频频上演。

那么，宝能系任性举牌万科，是单纯的财务投资者，还是资本“大鳄”谋求控股？这对未来的房地产市场和企业格局，将会产生何种影响？

自1994年转型专做房地产以来，万科经历了两次管理层与股东控制权的调整，一次是1994年的“君万之争”，另一次是2014年万科事业合伙人制度的“管理大手术”。巧合的是，这两次分别是万科开启第二次和第四次转型的时间节点。击退君安联盟后，通过引入第一大股东华润，筑起了抵御“野蛮人”的天然屏障。

尽管股权比较分散，但万科的实际控制权一直掌握在公司管理层手中，前有王石，后有郁亮，而分公司一把手也大多是行业明星。这种股权和管理结构铸就了独特的“万科模式”。

近年来，在互联网深入各行业的知识经济时代，房地产行业也进入了“白银时代”，万科也开启了第四次转型之旅。

不过，由于万科股权极其分散，转型的艰辛和失败全部要由管理层承受，而转型成果（估值抬升和分红）则基本由股东分享。为避免“赚着职业经理人的薪资，操着大股东的心”，万科在2014年开启第二次股权结构再造——事业合伙人制度。

但是，“一股独大”是资本市场认可的游戏规则。即便资本对转型的贡献不大，也可以通过举牌，轻而易举地攫取经营和转型红利。在我国楼市、股市快速发展近20年后，资本“大鳄”有很多。宝能系连续举牌万科，就发生在这种背景下。在各方保持缄默，管理层和董事会席位改组短期不会发生的情况下，我们无从判断宝能系的底牌是财务投资还是谋求控制权。

不过，有一点是可以确认的，那就是资本市场对龙头房企价值被低估的共识。

去年7月到今年上半年，在主板28个行业中，房地产估值基本排在倒数第四位左右。无论从行业机会还是转型前景，未来都将是龙头企业的天下，市场投资价值显现。

在探索转型上，龙头房企也会率先获得突破，这将极大提升估值水平。行业下游一直被认为是房企转型的“蓝海”。经过15年高速发展，我国已积累了大量存量物业，为现有住户提供增量服务（如物业管理、社区养老、社区金融等），这将是未来房企盈利源泉。

龙头房企掌握的存量物业最多（万科是第一个物业管理面积过亿平方米的开发商），也就掌握了未来转型的流量入口。从资本市场来看，龙头房企转型的每一个举动，都将抬升估值和投资价值。

此外，宝能系三次增持时机绝佳。7月11日首次增持，发生在应对股市急跌时，万科管理层抛出“百亿回购计划”（股价低于13.7元时启动百亿回购），管理层回购彰显对未来经营和发展的信心，加上国家队进场，安全边际凸显。7月24日再次增持，发生在统计局定调全国楼市从“企稳”转向“回升”，以及万科即将发布上半年业绩之时。8月26日第三次增持，发生在股指震荡下行，万科管理层第二次回购之前。无论是从估值水平（万科PE11倍左右，仅相当于行业均值的60%），还是分红角度，抄底万科机会凸显。

万科股权变动尚未尘埃落地，但无论结局如何，宝能系举牌都将是万科第四次转型与发展中的决定性事件之一，也是我国房地产市场跨时代的标志性事件。

股权结构决定公司治理和激励机制，万科转型需要继续发挥管理层的精英角色。但在1600亿元的庞大市值下，实力有限的事业合伙人增持效果不足，这是万科转型激励的最大制约。

希望宝能系与万科管理层从分享房企转型长期红利出发，构建有效的股权结构和激励机制。在助推万科成功转型的同时，给业内其他房企树立标杆，这样的结局实乃我国房地产转型与发展之幸事。

（作者为深圳市房地产研究中心研究员）