易宪容：去杠杆化还未结束 恢复信心仍要时间

◎易宪容

从这两天股市形势来看，政府有心护市，重振信心，但投资者情绪并没有恢复。在股市结构没有改变、股市风险没有得到释放的情况下，当前股市的形势仍不明朗，后市可能会维持重磅股护盘的弱势震荡格局。再加希腊问题对全球市场可能带来的冲击，中国股市信心的确立更需要时间。

就当前中国股市的基本情况来看，尽管在监管部门严密的监督下没有投资者再敢贸然做空股市，但是股市去杠杆化的过程并没有结束，甚至许多高杠杆化的风险还没有暴露出来，或正在寻找机会随时出逃。

上一轮的股市暴涨完全是融资杠杆化造成的结果。而这场融资杠杆化的主力，以前一向认为是两融业务的增长，但实际上更多的是来自风险更高、杠杆率更高的场外融资。

数据显示，沪深两地两融业务余额从6月18日高峰期的2.1243万亿元大幅回落至近期的1.783万亿元，回落幅度超过3000亿元。自从股市允许两融业务开展以来，这是第一次出现融资余额大幅度减少。这也是造成前两个星期股市下降的重要因素之一。但是对于场外融资或场外配资，其交易量有多少，风险是不是真正得以释放，无论是监管层还是市场都并不完全清楚。

实际上，这种“场外配资”就是借助互联网搞出的所谓“金融创新”，它是以4~5倍的杠杆、以13%至20%的高利息向股市散户借出炒股资金。

根据证监会官方信息，场外配资活动主要通过恒生公司HOMS系统、上海铭创和同花顺系统接入证券公司进行，估计3个系统接入客户资产规模合计近5000亿元。但是，实际数量是多少，监管部门还需要摸清底细。

比如，有券商的分析认为，透过民间配资和伞形信托入市的资金规模，保守估计约1万亿至1.5万亿元。其中，伞形信托的存量大约7000亿至8000亿元；互联网P2P等模式，规模大约在1.7万亿至2万亿元。按照这种估算，从场外借来炒股资金上限可达到3万亿元，远高于场内两融业务。不过这也只是估算。既然是估算，场外融资去杠杆的风险在哪里，风险有多大，同样不够明晰。这就是为何市场的投资者情绪无法稳定与恢复的原因。

经过前三周的股市大跌，这些高杠杆的投资者早就处于极度恐慌与焦虑之中，因为当前的股票平均下跌幅度在30%，而有不少股票下跌的幅度达50%以上。假定一个投资者本金10万元，融资杠杆4倍进入市场，而他持有的股票下跌了50%，那么其股票市值剩下25万元，不仅本金10万元完全亏损掉，还得负债15万元。在这种情况下，即使不强制他平仓，这个投资者同样会处于极度的恐慌之中。所以，目前这些投资者要做的就是只要他持有的股票稍微反弹就会不断卖出，以便把股票的损失降到最低。这就是为何当前股市难以稳定的关键所在。

如果外围环境变坏、做空势力又起，市场的风险会更高。所以，即使政府出来稳定市场，恢复仍然要时间，投资者也得有耐心。

（作者为中国社科院金融所研究员）