叶檀：地方债置换发行遇冷是好事

◎每经评论员 叶檀

不必指责地方政府债券置换，这是解决问题的切实态度，透明的债券总比不透明的烂账要好。

关键是要让地方政府以自己的信用与运作为债券负责，按照市场方式来发债，债券成本与地方信用评级、偿债能力息息相关，这样才能建立公平高效的债券市场。同时，要坚决堵住地方政府继续滥发隐性债，扰乱地方债置换市场。

今年30多个地方政府拥有5000亿元一般债券、1000亿元专项债券发行额度，加上财政部下达的1万亿元地方政府债券置换存量债务额度，预计今年地方政府发行债券总额高达1.6万亿元。

首批地方债置换发行遇冷的原因，是发行人与购买人价格谈不拢。4月23日，原计划江苏省在北京公开招标发行首批648亿元一般债券，未能如期成行，地方债首炮哑火，此后一系列地方债出现类似情况。其实，这是好事，说明双方为了自身利益在认真谈判。

地方政府按照去年的情况与国债的信用对待本地置换的地方债。南方财富网报道，2014年一级市场发行火爆，自发自还地方政府的试点，包括上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、宁夏以及青岛，发行总量为1092亿元，期限包括5年、7年以及10年，结构比例为4:3:3。从中标利率和当日国债二级市场利率之差来看，自发自还地方债的中标利率几乎都低于当日的国债二级市场利率，这让地方政府心中有了价格参照。

2015年发行环境不同，资金大多进入股市追求厚利，债券市场并非投资者至爱。此外，今年供应量增加，下半年债券市场面临更大的发行压力。

为了鼓励投资者兴趣，据《地方政府一般债券发行管理暂行办法》，发行利率在承销或招标日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定。这是正确之选，如果地方债发行利率等于甚至低于同期限国债，不如就直接放在国债篮子里一块发行算了。

对银行来说，为地方债置换接盘存在一定障碍。债券收益不能过低，如果收益低到连配置资产都嫌差，地方债发行将是无源之水。不排除商业银行借此希望能够增加流动性、央行降准的可能，但这应该不是主要原因，银行融资希望进入高收益品种，比资金更缺的是长期低息债券投资者。

地方债的隐性违约，也是投资者担心的问题。光大证券指出，只有地方政府债券发得足够多，正规财政的渠道才能满足地方政府的合理融资需求，市场才能相信地方政府给非正规融资渠道提供的隐性担保能被打破。在目前偏小的地方政府债券发行规模之下，市场相信隐性担保会持续存在，会继续为市场提供高收益、低风险的资产。与之相比，新发的地方政府债券就只有收益率上的劣势，而无风险度上的优势，因而缺乏响应。

换句话说，我在这里用5%的利率给你置换老债务，结果一转头，你又用10%甚至更高的利率借入新债来应付燃眉之急，银行直接当了冤大头，地方债会没完没了。

从理论上说，未来地方债将采取公开发行、阳光发行、市场发行，让地方债风险可控、有法有规可依，但财政部必须以严厉的处置来证明地方债只有一个通道，而不是有多个通道，让所有在阳光通道的接盘者抓瞎。

目前，财政部将财政存款与地方债发行挂钩，扩大社保基金债券投资范围。据路透社消息，财政部今年批准了北京等六个省市地方政府进行地方国库现金定存招标试点，这在一定程度上激发银行积极性。

据《经济观察报》援引相关人士的话，未来地方债务置换、公开发行、选择资产证券化，“通过置换债务使地方债务阳光化、正规化之后，就可以选择进行资产证券化，即ABS”，但连基础资产池都没有做干净，现在谈ABS为时过早。

财政部部长楼继伟曾表示，对于地方债务首先是规范，使之变成真正的债券。然后显性化债务结构，实现公平合理的发债机制。公开、市场化是地方债发行的不二法门。