央行明年初或祭出降息利剑

由于今年第二季度货币供应增速明显加快，根据历史规律，这极可能意味着在年底前货币市场资金利率将趋于温和上升。换言之，从现在至年底前的几个月里，货币市场资金面会较第三季度有所收紧。另外，从宏观经济总体趋势判断，明年第一季度降息的必要性将加大

⊙李志强○编辑于勇

今年6月以来，货币市场资金利率一直处于震荡下降的趋势之中。以银行间市场7天期回购利率为例，6月的最高值大约为6%，7月的最高值降至5.7%左右，8月的最高值则只有5.5%，9月以来7天期回购利率甚至没有超过4.5%，即便当前已经临近季末，回购利率依然稳定于低位。与7天回购利率类似，其他期限的资金利率也与7天利率一样维持在低位。

毫无疑问，近几个月来资金利率处于低位，除了由于宏观经济景气较低，实体经济的资金需求偏弱，另一个更重要的原因就是：货币政策一直在尽力维持资金宽松的局面——这也正是中央降低企业融资成本的大政方针在货币政策方面的具体体现。

不少机构认为，未来货币政策将继续保持宽松的基调，而且由于宏观经济形势总体上并不乐观，因此未来几个月货币政策很可能在现有基础上进一步放松，甚至可能很快就会出现所谓“全面降准或降息”的情况。

然而，如果仔细分析一下影响资金利率的另一个重要因素，未来2—3个月（年底前）货币市场资金利率走向极有可能不是下降，而更可能是上升。这一个因素就是广义货币供应量（M2）的增长速度，以下是具体分析。

基于对国内过去若干年历史数据的分析可以发现，M2的增速大致领先于通胀率和短期资金利率的变化半年左右的时间。

对这种领先关系很容易做出直观的解释：当货币投放加快时（即贷款或表外融资的增长加快），会导致企业生产活动增加，因而会引发对资金的更多需求，从而导致资金利率的上升，同时，货币投放加快很可能也同时导致消费需求的增加，这将增加通胀压力，提升通胀预期，这也将使资金利率的上升变得更加容易。反之，当货币投放减速时，会抑制企业生产活动，进而抑制对资金的需求，使资金利率下降。

从今年初以来货币供应增速的变化趋势图可以看出，自年初至3月底，货币供应增速处于下降趋势，从4月开始至6月底，货币供应增速出现了非常显著的上升，7月之后，货币供应增速又再度下降。

根据“货币供应增速大体领先于资金利率变化半年左右的规律”来看，自年初至3月底货币供应增速的下滑，很可能导致了6月以来货币市场利率的下降。也就是说，货币供应增速领先于资金利率半年左右。以此推断，从4月份开始的货币供应增速的上升趋势，应该导致资金利率从10月左右开始上升，并且这一上升趋势还将持续到年底左右。

基于上述历史规律，可以推断未来几个月资金利率极可能将出现上升，即资金面有所趋紧，但对于资金会趋紧到何种程度，却只能做出定性的判断：由于中央“降低企业融资成本”的方针在相当一段时间内不会改变，央行未来依然会继续小心翼翼地防止货币市场资金利率出现大幅的上升（因为这显然不利于实现降低企业融资成本的目标）。所以，预计年底前货币市场资金利率的上升很可能程度会是比较温和的。

另外，国内经济目前总体上处于惯性较强的下行趋势之中，而且今年底左右将是国内信用风险比较集中的阶段，届时再融资压力比较大。预计到了明年第一季度，宏观经济的下行压力将变得更大，决策层很可能将不得不使用“降息或降准”这样的重磅武器。

（作者系民生银行金融市场部首席分析师）