周子勋：“不因单个指标大调政策”透露的信号

9月20日至21日，二十国集团（G20）财长和央行行长会议在澳大利亚凯恩斯举行。财政部部长楼继伟表示，中国政府的宏观经济政策将继续着眼于综合性目标，不会因为单个经济指标的变化而做大的政策调整。而中国人民银行行长周小川则表示，要通过进一步改革解决地方政府筹资问题。

“不会因为单个经济指标转坏推出强刺激政策”的表态耐人寻味。按一般逻辑，为避免经济下滑过度，宏观调控部门应当积极应对。近日公布的国有企业利润、企业家信心指数等数据都不是很强，而此前公布的社会融资规模、人民币贷款、FDI、用电量、规模以上工业增加值等指标有全面下滑的趋势。这些都显示出中国经济下行压力在加大。不仅如此，中国8月还面临资本外流的问题。8月金融机构外汇占款环比减少311亿元人民币，再次出现下降情形。尽管8月份贸易顺差498.3亿美元，同比扩大77.8%，由沪港通带动的股市升温也吸引部分国际资本进入，在这种情况下外汇占款仍然下降，表明外资流出中国的趋势在加强。

较为乐观的是，经济转型的步伐正在加快，尤其是服务业的发展速度明显要快过制造业和农业。根据国务院发展研究中心的研究，按购买力评价计算，2013年中国人均GDP已经达到了10000国际元（国际元是购买力评价的指标），特别是东南沿海地区已经超过这个点。而二战后凡是人均GDP达到11000国际元的国家，如韩国、日本等，经济增长几乎都出现较大回落，降幅高达一半甚至更多，其中典型例子是钢铁、汽车、发电量指标的回落。中国目前的情况也很类似。

尽管央行表示主要金融指标仍在合理区间运行，但相信货币政策“定向宽松”具有暂时性。近期央行推出5000亿常备借贷便利（SLF），并下调了正回购利率。接下来，各方在如何“稳增长”方面存在较多分歧。此前，央行与发改委两位官员的表态，透露出“定向宽松”转向的可能性。在7月中旬的一次论坛上，央行调统司副司长徐诺金表示，经济已处于准通缩状态，当前需要“降税、降息、降准”应对经济下行压力。8月19日，发改委宏观经济研究院副院长陈东琪称，中国经济尚未摆脱中长期下降通道，建议货币政策适时调整为稳健偏松。这些都表明，在决策部门内有关“定向宽松”还是“全面宽松”的讨论一直没有停止。

而最近在SLF相关传闻见报之前，两大官媒也针锋相对，这似乎表明在货币政策操作上，中国政府内部尚未取得一致，存在不少分歧。官方媒体新华社发表评论认为，“强改革+巧调控”的政策模式正在成为中国经济在新常态下保持发展的“稳定器”，成为中国完成稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险五大任务的支柱。而另一家官方媒体人民网则发表了不同的意见，认为中国经济“新常态”本身就是尊重经济发展规律的，在不同阶段采取灵活的货币政策是普遍共识，是否降息、降准都应该取决于经济运行的实际情况。降息不是改革的对立面。在复杂多变的经济形势下，采取灵活多样的货币政策，既不会改变改革的目标，也不会改变改革的路径。这种混乱与矛盾的政策信号在经济低潮期尤为不利，很容易挫伤市场信心。

不过，近日有媒体报道称，中国高层领导人上月齐聚北戴河，一致认为年底前经济工作的重点将是推进改革，优先于出台刺激增长措施。有消息人士透露，政府的底线就是稳定就业以及不发生大范围的债务违约；在这种情况下，今年经济增长7.3%-7.4%是可以接受的，中国政府可能会下调2015年的增长目标。这一转变反映出中国国家主席习近平有关“新常态”的提法正在对决策过程产生深远影响。

目前就业形势良好，这或许是中国政府仍然能够保持“定力”的原因。但应看到，在高负债率运行下的中国经济，经济增长不仅意味着就业，也意味着债务链条能够持续滚动下去，不会因为现金流断裂引发流动性危机。在宏观调控一直保持“定力”的情况下，中国经济的流动性风险抬升。8月全国财政收入仅为9101亿元，年内单月财政收入首次低于1万亿元，同比只增6.1%。与此同时，7、8两个月的融资活动大幅萎缩，影子银行活动几乎停滞，显示货币政策虽然是“定向宽松”，但传导至基层却是实质性的紧缩。在财政收入放缓和货币紧缩的双重挤压下，高企的地方政府及企业债务将再度引发市场担忧，维持债务链条持续滚动，避免爆发系统性风险，是政府应该考虑到的因素。

总之，随着中国经济进入深度调整期，出现意外数据的可能性在逐渐加大，这很可能将成为另一种“常态”。对于决策层而言，如何把握政策的松紧度将成为接下来一段时期的重点议题。通过SLF和正回购，对稳定市场预期，增强市场的信心起到了作用，它也透露出运用定向宽松政策而不是全面放松的坚定态度的信号，这个信号意义值得市场重视。