益民集团：并购基金打开想像空间 推荐评级
事项：公司今日发布2013年报，全年实现营业收入29.8亿元，同比增长14.4%；归属上市公司股东的净利润为1.65亿或EPS=0.19元、同比增长10.4%；扣非后净利润1.22亿或EPS=0.14元、同比下降16.1%，净利率5.5%，符合我们预期。公司拟按每10股派发现金红利0.6元（含税）。
收入增速稳健，物业结构调整致租金收入下降在宏观经济增速放缓、终端需求低迷的大环境下，公司依然保持较为稳健的收入增速（4Q单季为15.7%）。分业务来看，古今内衣实现销售额6.56亿、YoY=2.53%（其中电商渠道约5000万，剔除该因素销售略有下滑），实现净利润1.05亿元、同比略降；黄金珠宝业务迎来“牛市”井喷，销售额超15亿、同比增长41%，是收入增速较快的主要原因；由于柳林裙房及新歌商厦结构调整，导致租金收入同比下降17%至1.24亿元。
费用率继续下行，但仍有改善空间自2010年开始公司进入费率下行通道，2013年期间费用率继续下降1.6个百分点至16.3%。具体来看，人工、租赁费用率各下降0.4个百分点至7.2%/2.4%，其它费用项持平。我们认为公司费用端仍有一定改善空间：1）人工费率高于行业均值1个百分点；2）黑箱费用率高达5.2%，而港股零售公司此项接近1%。
并购基金打开想像空间，未来或成为产业整合平台公司与德同资本共同成立“德益消费升级产业基金”，以产业整合与并购重组等方式，投资消费及电子商务等新兴渠道企业。公司未来不仅将获得稳定现金分红，更可以利用德同资本资源优势及专业金融工具放大投资能力，向产业整合及创新投资平台转型，与现有品牌产生良性协同，从而进一步提升品牌价值。
国企改革受益标的，维持“推荐”评级随着国企改革深化，公司或从三方面受益：
1）引入激励机制，改善费用结构。
2）引入战略投资者。通过多元化的股权结构和利益制衡机制，嫁接股东优质资产及客户资源；3）资源整合或产业并购，公司有望成为国企资源整合平台载体。
公司以“品牌内衣销售+物业出租”为主营业务架构，大量自有物业提供较强安全边际。成立并购基金并控股东方典当推动公司向金融领域转型，未来有望成为产业整合及创新投资平台。考虑到内衣行业竞争日趋激烈，下调14/15年EPS至0.20/0.21元（原预测为0.22/0.25），对应14年动态PE=30X，“推荐”评级。
风险提示：国企改革进度低于预期；网购对内衣销售的冲击；商业物业到期后无法续约。
通产丽星：新客户订单释放尚需时日 中性评级
2013-11-28 类别：公司研究 机构：瑞银证券 研究员：胡昀昀
[摘要]
收入增速放缓公司前三季度收入增速从去年的20.5%降至7.7%，除了子公司的模具和标签业务营收不达预期以及上海工厂的局部产能调整，我们认为主要原因在于部分化妆品客户自身增速放缓。今年以来，欧莱雅、联合利华等国际品牌的亚太区市场销售增速明显下降，雅芳的中国区销售则出现下滑，通产丽星作为化妆品的上游供应商也无可避免受到影响，尤其是在客户结构仍然是以国际品牌为主的情况下。
看好客户拓展战略，但新订单释放需要时日为了抵御成熟客户增速放缓的风险，公司已经主动进行新客户开拓，并取得重要进展：一方面在具备优势的化妆品包装上，争取到一系列高速增长的内资品牌，另一方面在食品/保健品包装上也突破了以箭牌为主的客户结构，成功进入了国际和国内知名品牌的供应体系。我们预期这将成为公司可持续增长的重要支撑，但订单释放是一个循序渐进的过程。考虑到10月台风天气影响以及本部的工厂搬迁，我们预期四季度收入增速很难有效改善。
下调盈利预测考虑到下游化妆品客户需求放缓以及新客户订单上量可能较慢，我们将2013/14/15年收入增速预测下调至12.8%/18.8%/20.1%（原为14.5%/28.8%/27.0%），毛利率小幅下调至20.3%/20.6%/21.0%（原为21.0%/21.2%/21.6%），相应将2013/14/15年EPS预测下调为0.22/0.29/0.36/元（原0.26/0.35/0.42/元）。
估值：下调评级至“中性”，下调目标价至7.5元我们基于瑞银VCAM现金流贴现模型推导出新目标价7.5元（WACC8.9%）。
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