桂浩明：恢复“T+0”关乎公平 无关行情

◎桂浩明 （申银万国证券研究所市场总监）

A股市场是否恢复“T+0”机制的问题，一直为众多投资者所关注，最近上证所首次明确对此将“抓紧研究”，更是让它成为市场焦点。为什么要恢复 “T+0”？这样的制度会给市场带来什么？显然这些问题有深入研究的必要。

在沪深股市开始交易后不久，两地交易所都实施了股票“T+0”机制，也就是客户当天买入的股票，当天就可以卖出。这实际上是种回转交易，也是世界上绝大多数国家证券市场的惯例，国内的投资者则将其形象地称之为“T+0”。

不过，到了1996年，由于当时股市投机现象比较严重，有关方面决定改“T+0”为“T+1”，也就是规定当天买入的股票要到下一个交易日才能卖出。与这一政策同时出台的，还有对股票实行10%涨跌停板制度。此规定作出后，沪深股市当即狂跌，出现了大盘连续三个跌停板的行情。

当初有关方面下决心废除“T+0”，确实有其苦衷。那时，股市总体上处于初创期，还没有真正意义上的机构投资者，市场上股价波动频繁，短线操作盛行，有的股票一天交易下来换手超过100%。这与管理层倡导的长期投资理念不符，而且股市的畸形活跃不但滋生了泡沫，也给实体经济带来伤害。

取消“T+0”之后，市场上也有一些议论，有人认为，投资者在发现自己买错了股票后，不能及时止损，从而放大风险，也降低交易效率。经过修订的 《证券法》中删除了禁止回转交易的条文后，有关要求恢复“T+0”的声音更是不时出现。有利于投资者及时控制风险以及提高交易的活跃度，一直是主张恢复“T+0”机制的主要理由。

不过，在统一实施“T+0”的条件下，如果信息披露是正常的，那么假设有客户发现错误地买入了股票，但由于其他客户也有条件发现这个错误，于是就自然会形成大家共同卖出的情况，这时利用“T+0”机制止损在理论上就成了一句空话。

至于说靠“T+0”来活跃市场乃至“救市”，那基本上是不现实的，沪深股市现在总体上换手率还是偏高，至于那些大盘股换手率低，主要是与市场资金结构与企业特性有关，并非对它们实施回转交易就能够解决问题。即便它们是搞“T+0”，股价也未必会涨。

相反，在市场投机色彩仍然很重的背景下，过去实施“T+0”时所发生的问题，还是有可能再现的。前几年市场上有过权证，它是实施“T+0”机制的，一度一个品种的交易量就超过了整个市场，那种近乎疯狂的状况，至今还令人心悸。或许，这也正是很长一段时间来管理层无意恢复“T+0”的原因。

现在的情况恐怕更为复杂一些，自从有了股指期货，对于有条件从事这一业务的投资者而言，就可以借助这种工具来实行反向操作，间接地达到“T+0”的目的。还有ETF套利模式的推广，也使得变相“T+0”在大客户手中成为现实。

于是，就造成了对广大因为资金规模小而无缘参与股指期货和ETF套利的中小投资者的不公平。这次光大证券的乌龙交易事件中，“T+0”的意义就显现出来，中小投资者可以以此来规避交易手段不对称的风险，不让一些机构等大客户利用操作优势侵蚀其利益。上证所也就是在这样的背景下，提出要抓紧研究“T+0”机制。

如果恢复“T+0”，其着眼点是在维护市场公平上，在金融创新不断的形势下，保护中小投资者利益就需要有针对性的创新举措，“T+0”也许就是其中的一项。对于现在讨论恢复“T+0”的问题，应该有一个清醒的认识：

“T+0”是为了市场的公平，与行情并无关系。“T+0”本身只是一种交易手段，它会促使交易更加频繁地进行，在操作失当的时候，很容易给投资者带来更大的市场风险，同时“T+0”机制也会让投机行为有更大的运作空间。所以在考虑恢复“T+0”的时候，对其负面影响还是要予以充分重视，必要的风险提示与投资者教育是十分必要的。