叶檀：上证所反思错了方向

每经评论员 叶檀

对 “8·16事件”，上证所终开金口，但他们的反思方向是错误的。

8月25日，上证所首次公开回应“8·16事件”来龙去脉，如同一份自辩状。对于前端预警、建立相对明确的盘中异常交易等提示性公告等关键问题几笔带过，对于高频交易时代的异常交易状况，只是简略表示“上证所下一步将认真研究针对这类情形取消交易的制度、规则、标准、程序和业务技术安排”等，这些话语焉不详只能说明一点，如果再发生一次乌龙指事件，交易所仍缺乏应对之策。这样的反思是浮浅的，对于失信的高频交易市场缺乏足够的认知。

只有积极推进“T+0”机制是明确的。上证所新闻发言人表示，从保护中小投资者权益、体现市场公平性的角度，上证所认为有必要进一步抓紧研究论证股票“T+0”机制。

不从制度上根本纠偏，而希望以对冲手段消除基本的制度风险，是不现实的，反而会让市场生态更加恶劣。

假设实行“T+0”机制，光大证券乌龙指事件发生后，跟风买入蓝筹股的投资者在了解信息后，可以及时卖出股票，以减少风险敞口，而机构投资者可以通过卖出股指期货进行对冲。如此一来，大部分风险可以被消灭。另一方面，推出“T+0”机制可以增加市场活跃度，可以发现价格，券商、交易所、投资者都得益，何乐而不为？

所谓对冲风险，是指通过投资或购买与标的资产收益波动负相关的某种资产或衍生产品，两种风险因为正反向的波动而得以对冲。

中小投资者在“8·16事件”中跟风买进蓝筹股，就算当天下午卖出，同样会因为蓝筹股下跌而损失惨重，“T+0”从本质上来说是缩短交易时间，而不是风险对冲手段。相反，由于“T+0”机制会加剧市场波动，当投资者在当天集体抛售蓝筹股时，蓝筹股的价格会如断头铡刀一样下跌。

A股市场里赌徒心态浓厚，总体而言，换手率5倍于成熟市场，并且有显著的特点，股市上升时换手率疾速上升，而股市下跌时中小投资者捂股不动，如死水一潭。

1993年到2007年A股市场年均换手率为484%，平均月换手率为40%。2011年12月，沪市流通市值为122851亿元，日均成交额为465亿元，真实换手率只有0.38%，不足998点历史大底前最悲观时的一半。2007年累计月换手率782%，由于流通盘快速增加，有效地降低了年换手率指标。2007年换手率仅496%，超出平均换手率12个百分点。如果把A股市场大盘股不流通部分计入在内，换手率高到吓人。

一个市场如果基础不公平，非流通股庞大，大股东有特殊权力，股指期货等对冲手段设立门槛，那么，越是“T+0”，对大投资者越有利。正因如此，A股市场才于1995年取消 “T+0”。现在恢复“T+0”，必须向所有的投资者开放股指期货市场，并且更严格地实行内幕交易监管，否则，A股市场就是一架绞肉机。

交易所建立公平高效的交易市场无可厚非，“8·16事件”引起质疑是因为背后是各交易者的不公平待遇，券商的短期透支交易，更快速的交易下单速度，大规模的风险对冲手段。上证所真想一视同仁地保护投资者，金融期货、透支交易、交易时速必须公平。期货市场相差一秒钟，就是天堂与地狱的区别。

请不要避开核心问题，用投机办法糊弄过眼前困局。以前匆忙推出的权证成为绞肉机，至今未闻反省与忏悔之声。现在面对高频交易，想推出的居然不是一揽子高频交易协定，允许普通投资者对冲的公平规则，而是“T+0”。

普通投资者大声唤来的，不是对冲手段，很有可能是一架高速而疯狂的绞肉机。