A股大趋势探源：人口红利期到老龄化常伴牛熊转换

每经记者 赵笛 郑佩珊

2006年，中兴通讯（000063，收盘价8.60元）“支付给职工以及为职工支付的现金”为35.1428亿元，净利润为8.0735亿元——这相当于每付出1元钱的工资创造了约0.23元的利润；2011年，中兴通讯“支付给职工以及为职工支付的现金”为134.1893亿元，净利润为20.6亿元，这相当于付出1元钱工资只创造了约0.15元的利润。

5年时间，不少企业和中兴通讯一样，规模、收入、利润都在不断扩大，但付出了更多的人力成本。简单来说，这就是中国步入老龄化社会，人口红利逐渐丧失的最直观表现。

纵观全球资本市场的历史，人口红利的“出现”和“消失”，往往伴随着股市的“牛市”和“熊市”。如果说股市是经济的晴雨表，那么经济在一定程度上也是“人口结构”的晴雨表，而人口结构对股市构成了中长期的重大影响。

/海外借鉴/

“人口红利”推升欧美日经济共股市齐飞

从经济学角度来看，“人口红利”是指一个国家的劳动年龄人口所占比重较大，抚养率较低，为经济发展创造了有利的人口条件。它并不意味着经济必然增长，但却会成为经济增长的有力推助剂。

欧美：经济与股市随“人口红利”上升

这一现象曾在欧美国家身上体现得极为明显。二战后美国出现“婴儿潮”，后来成为“兴旺的一代”。美国二战后婴儿潮时出生的人逐渐成为年轻人并逐步走向社会，那时美国的人口是充分年轻化的。大量年轻人的就业、消费并逐渐地从囊中羞涩、心有余力不足变成“富有的中年人”，为后来美国经济与资本市场的再次繁荣提供了强大推动力。

世界银行的数据显示，“人口红利”对1970年~2000年的美国经济增长的贡献高达20%，从1995年到2006年期间是美国经济高增长时期，与此同时也是美国劳动人口在总人口中的比率增长较快的时代。

“人口红利”对于经济的推动也直接反映到了股市的走势之上。从1982年的800点到1987年的2700点，美国道琼斯工业指数在4年内上升了2.4倍，年均复合涨幅达到27％，超过1949年~1956年平均17％的年均复合涨幅。从1987年的1600点到2000年的11900点，13年间，道指上升了6.4倍，年均复合涨幅为16％，超过1957年~1969年平均10％的年均升幅。1998、1999年美国劳动者工资增长率连续两年超过劳动生产率，失业率下降到逼近4.5%，受“人口红利”影响，美国股市随后几乎见20年内的大顶。

然而欧美国家在2000年之后大面积步入了 “人口红利”消失的时期。近10年来欧美发达国家明显出现了劳动力不足的情况。为了满足劳动力需求，一些国家开始延长老年人工作时间、退休年龄。欧洲是老龄化最严重的地区，世界上25个老龄化最严重的国家中有23个就在欧洲，而这种老龄化的区域性地位将持续下去。

与此同时，近10年来美洲、欧洲和亚太等世界主要股票市场都仅有小幅上涨。其余，如英国富时100区间上涨6.45%，标普500指数上涨8.60%，德国DAX上涨16.14%，道琼斯工业指数上涨20.95%，可见欧美股市在“人口红利”消失的这十年，表现均非常一般。

日本：“人口红利”消失股市长期走熊

日本股市与“人口红利”的关系表现得就更为明显。

日本出现过两次婴儿潮：第一次是1947年~1949年。二战结束后，出生率上升至33％~34％，总共有810万人出生——这被称为日本的 “团块世代”。第二次婴儿潮出现在1971~1973年。数据显示，70年代初日本的生育率高达19%，在此期间共出生了610万人。在1973年之后，生育率持续下降。

从上述数据看，日本的“人口机会窗口期”落在1965年~2003年。日本的“人口红利”持续了40多年。期间日本出现过两次总抚养率见底，或劳动人口占比达到峰值。一次是1970年左右，日本跨过刘易斯拐点，正经历经济转型；另一次是1990年前后抚养率见底，日本的 “人口红利”开始消失，人口出生率陡降，同时老年抚养比大幅上升。

21世纪80年代日本迎来了一个抚养率下行周期，同时期经济繁荣，房价地价快速上涨。然而1991以后日本抚养率上涨，通胀率则从1986年不到1%连续攀升至将近3%的近20年高点。随后，日本抚养率进入长期的攀升阶段，伴随老龄化和通货紧缩，经济增长的中枢也下降到1%~2%。

具体表现为，1986年日本经济走势平稳，由汽车、电子、集成电路等行业带动，实力逐渐增强，至上世纪80年代末，日本汽车已称霸全世界，日本的产业在西欧、拉美遍地开花。1986年12月开始的不同寻常的经济繁荣被称为“平成景气”。

在日本“人口红利”达到巅峰的同时，日本股市也同步达到了巅峰。日经指数由1985年的12000点持续上升，并在1989年12月19日达到38915点，较1985年最低点上涨了3倍多。

此后，随着“人口红利”消失，日经指数从1989年以后每况愈下。直至20多年之后，只剩下8500点左右，而日本经济至今仍未见复苏迹象，股市长线可能还有下跌空间。

/历史回顾/

A股上一轮牛市与“人口红利”高峰同步

与欧美和日本相比，中国享受“人口红利”的时代来得更晚。

从中国的抚养比周期来看，上世纪80年代抚养率第一次快速下降时期，中国经济强劲增长。上世纪90年代初第一次抚养率转折出现时，正逢1993年~1994年通胀冲击，1997年又受东南亚金融危机影响，经济增速下滑并出现了从1998年~2002年长达5年的通货紧缩。

2000年开始，抚养率出现第二次快速下降，中国依靠房地产、出口等经济引擎又一次实现了高增长。尤其在2004年以来，出现了楼市、股市快速上涨，居民住房购买力大幅下降的情况。2010年之后抚养率出现第二次拐点而步入长期上升周期。

“人口红利”推动经济快速发展

按照人口年龄结构变化，“人口红利”可依次分为高少儿、低老年型的高人口抚养比，低少儿、低老年型的低人口抚养比以及低少儿、高老年型的高人口抚养比这三个不同阶段。在第二阶段，劳动年龄人口比重高，人口抚养负担轻，人口生产性强，社会储蓄率高，有利于经济增长。这一人口年龄结构最富生产性的时期通常被称为“人口红利”期，人口年龄结构对经济增长的这种潜在贡献就是“人口红利”。

新中国成立后的20多年，中国经历了一个婴儿潮，几十年后的今天，这些人已经稳定地进入了劳动市场，并推动中国储蓄率的增长。自1973年全面推行计划生育后，我国少生了4亿多人，生育率迅速下降，生育率的下降，降低了抚养支出。

中金报告认为，一方面是储蓄率增长，另一方面是抚养比减少，目前中国就处于这两项“人口红利”的集中释放期。

中国的“人口红利”被看做是推动全球经济复苏的“兴奋剂”。近几年中国的经济平均增长率都接近10%。2009年，中国劳动年龄人口占总人口比率达到72.35%，保证了经济增长中的劳动力需求。

据世行估计，“人口红利”的结构性优势对中国经济高增长的贡献度达到了30％以上。然而随着中国人口结构的转变，中国传统的国家盈利模式受到严重冲击，中国的内生增长动力和比较优势将发生深刻改变，中国要选择“人口红利”转型作为推进经济结构调整的突破口，实现战略性转变。

联合国相关报告则认为，影响经济增长真正重要的是人口年龄结构的变化。人口增长能否与社会发展相适应才是症结所在。

过去我国经济增长在很大程度上得益于“人口红利”的正面效应，“人口红利”集中释放导致了我国储蓄率的居高不下，从而使资产价格上涨，其对中国1982年~2000年间GDP增长的贡献比率高达26.8%。

“人口红利”推动股市上涨

“人口红利”带来的高储蓄率，配合老百姓日益增强理财意识，将会极大提高证券资产的配置比例，从而带动股市长期走牛。

过去10年，年龄在35~64岁之间的高储蓄人群占总人口的比重从33%上升到42%，高储蓄人群占比上升意味着整体投资的风险偏好增加，而未来10年，年龄在55~64岁间快退休人群占比将逐步上升，他们的风险偏好将降低，更倾向于固定收益类投资，而不是风险较高的权益类投资。

中海基金的报告指出，我国的“人口红利”将会持续推动股市长期上涨。2006年证券市场和基金市场的巨大变化已经验证，“人口红利”开始发挥其潜在的巨大能量，老百姓的投资热情已经被巨大的盈利效应所点燃。

在“人口红利”的影响下，过去10年间，A股经历了几波行情。这包括2003年、2006~2007年、2008年末~2009年的牛市格局。然而，随着劳动力工资上涨速度超过物价涨幅，可能加速通货膨胀，通胀恶化则可能导致货币紧缩；另一方面，劳动力工资大幅上涨会令企业利润下降，货币紧缩和企业利润下降，这是导致近年来A股长期熊市的原因之一。

/深度剖析/

老龄化时代 美欧日走势各不相同

“人口红利”和自然资源一样，并非取之不尽用之不竭。进入21世纪，全球老龄化趋势逐步加深，“人口红利”逐渐消失。股市也因为各个国家和地区人口结构的变化，出现了迥异的走势。

“老龄化”的前世今生

根据联合国的划分方法，65岁及以上老年人口比例在7%以上的为老年型人口，即社会老龄化；在发展中国家，老年人口的年龄起点多采用60岁，当60岁及以上老年人口占总人口比例在10%以上，为老年型人口，即社会老龄化。

进入本世纪，除去非洲和中东部分地区，老龄化的步伐正从欧美向亚洲等地区蔓延。

数据显示，截至2010年，发达国家的老龄人口（65岁以上）已经攀升至17%；发展中国家也升至6%。此时，人们不禁要问，“老龄化”为什么会出现呢？

一般来说，老龄化出现主要有两个原因：一是出生率大幅降低；二是人均寿命大幅延长。而从目前老龄化形成的背景来看，不得不提到第二次世界大战后的生育高峰。

除加拿大、美国等国以外，全球老龄化有一个重要的起点，那就是1945~1955年的这10年：二战结束后，欧洲和亚洲迎来了一轮生育高峰。

如果以30~40岁作为劳力丰富和消费发达的高峰段的话，那么，1975~1995年这20年间，全球多个地区都出现了“人口红利”。比如，日本经济发展的黄金时间就在80年代，同时，1980年日本的老龄化率仅为9%，是当时“最年轻”的发达国家。

如今，这一批二战后的“婴儿”已经步入57~67岁，他们廉价的劳动力已经不复存在，消费能力日趋降低，“人口红利”逐步消失。

美国：老龄化速度缓慢

美国是典型的老龄化社会。有统计显示，美国目前65岁以上老龄人口占总人口的17.4%。值得注意的是，美国的老龄化与全球的老龄化进程并不在同一条轨道上。早在20世纪40年代，美国就开始进入了人口老龄化。

不过，老龄化并未给美国经济造成持续低迷，相反地，美国在二战后一直稳居世界经济的龙头地位。

《每日经济新闻》记者注意到，美国的老龄化发展速度较慢，原因在于美国有两大“增量”年轻人口。

一是美国的出生率较高。数据显示，美国的生育率高达2.1，即一对夫妇平均要养育两个孩子；二是美国吸引着全球的青壮年移民，从20世纪初的德国移民到60年代的意大利移民，再到如今的墨西哥、亚洲移民，移民为美国源源不断地提供了廉价劳动力。

正是由于美国存在高生育率和大量青壮年移民，美国经济并没有被“老龄化”拖累，美国的股市也走出了独树一帜的强劲。

从1986年的1497点开始，美国道琼斯指数在人口老龄化的背景下仍一路攀升。这期间，虽然也经历了2000~2003年的调整，但整体趋势仍然向上，直到2007年达到14198点的顶峰。2008年，即使美国作为金融风暴的源头，股市跌幅逾50%，但2009年以来的上涨又几乎吞没了跌幅，这在全球主要经济体的股市中绝无仅有。

欧洲：老龄化拖累经济

据欧盟统计局统计，从2000年到2010年，欧盟国家65岁及以上的老龄人口占总人口的比例由15.6%上升到17.4%，而欧元区国家则从16.2%上升到18.3%。据欧盟老龄工作组预计，到2060年，欧盟老龄人口总数将会在2010年的水平上翻番，预计总数将会超过1.5亿，其占总人口的比例将上升到30%。

实际上，欧洲缺少像美国那样的高出生率以及青壮年移民，这导致欧洲各国面临严峻的养老问题。据统计，欧盟在2010年每4个工作人口赡养1名老人，但是到2050年，每2个工作人口就必须承担这一重任。

值得注意的是，持续的欧债危机一定程度上就是老龄化的产物。

目前，欧洲各国普遍存在老龄化问题，比如希腊人口老龄化日趋严重，国家产业竞争力显著削弱。

有数据显示，在欧债危机爆发前的2007年，欧盟国家的老龄化政府直接支出 （包括养老金、卫生保健、长期护理服务）占GDP的比例为18.1%，欧元区则占到19.1%。

正是由于欧洲这种不可逆的老龄化趋势，拖垮了经济，也拖累了股市。意大利富时MIB指数在2000年曾达到50109点，如今只有不到16000点；欧洲斯托克50指数在2000年时达到5522点，如今只有2600余点。

日本：老龄化全球最高

目前，日本是全球老龄化程度最高的国家。从2005年开始，日本的老龄化率超过所有其他发达国家。到2030年和2050年，预计日本老龄人口比例将分别达到30%和40%。

值得注意的是，日本的老龄化趋势几乎集合了各种催化剂。比如，日本的生育率非常低，从2005年至2010年，一直在1.3附近徘徊；而从平均寿命来看，从1950年至2010年，日本人的平均寿命从62岁增至83岁。

此外，日本也不具备美国那样丰富的移民劳动力，这使得日本的老龄化不断的“恶化”。人口迅速老化已使日本劳动力短缺，日本政府不得不鼓励已退休的老人继续工作。

日本经济曾在上个世纪70、80年代呈爆发式增长。日经225指数在1986年~1990年一路上涨，涨幅高达200%，当时，日本皇宫所占土地的价值，超过了整个加州。世界十大富豪中，日本地产商占到了7个。

然而，从1990年开始，日经225指数便一路下跌，从最高的38957点下跌至2008年最低的6994点。即使在2007年全球股市暴涨的大背景下，日经225指数也不过只有18300点。如今，该指数不到9600点。

/趋势探讨/

中国老龄化渐近 股市何去何从？

无法回避的是，中国的老龄化程度也在逐步加深。截至2008年底，全国65岁及以上人口数量为10956万人，占全国总人口的8.3%。而到2015年，预计中国60岁以上老年人口将达到2.16亿，约占总人口的16.7%。

值得注意的是，中国的老龄化问题几乎和日本一脉相承。首先，中国人平均寿命在延长，2010年我国人口平均预期寿命达到74.83岁，比10年前提高了3.43岁；其次，中国的生育率也很低，2010年全国人口普查的结果显示，中国的生育率已经降到了1.5以下；此外，中国同样不具备美国那样的大量移民。

面对中国老龄化，法国兴业银行发布报告称，未来40年，中国人口老龄化可能会对股市造成冲击，因为相比投资而言，更多的退休老人会选择增加储蓄。报告还称，到2029年，中国以市盈率衡量的股市估值可能会减半，低于美国股市的估值水平。

《每日经济新闻》记者注意到，人口红利曾是推动中国经济、股市的大引擎，如今，老龄化或将成为阻碍经济增长、股市上涨的绊脚石。

有意思的是，中国的生育高峰和股市牛熊市存在密切关联。

数据显示，我国先后出现过两大婴儿潮。第一代婴儿大潮出现在1962年~1973年，这12年期间，年均新生婴儿2500万以上，合计有3亿人口；第二代婴儿潮出现在1986年~1990年，这5年期间的新生儿年均2500万人，合计近1.3亿人口。

1962年到1973年期间出生的婴儿，他们的消费高峰在30~40岁，也就是1992年~2012年间。此时，他们展现出惊人的购买力——买房、买车、生儿育女、养育孩子等。

有意思的是，1992年这个起始点也是股市初闻 “牛市”的时间点。到2006年，当这一时期的所有“婴儿”都跨越33岁，此时这3亿人口已经成为中国社会的中坚力量。他们的财富已经积累到一定程度并大量流入股市，形成了一次资金推动型牛市。

而1977年至1981年是中国的生育低谷期，1977年新生人口仅1700万，他们步入30岁，即从2007年开始，此时基本上也是A股见顶的时间。虽然2009年出现反弹，但股市的量能始终无法放大，股市的增量资金便在这一时期断档。

当1985年到1990年中国这一批婴儿潮的1.3亿人长到30~40岁，时间也要等到2015年了，这之后中国的股市会出现什么样的情况？一切唯有等待时间来验证。

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