鲁政委：人民币汇率浮动的避险逻辑

鲁政委（兴业银行首席经济学家）

很多人都在讲汇率浮动会带来风险，但风险究竟在哪里？一种说法是，人民币一贬值就会大规模地资本流出。其实，如果汇率是灵活的，那我们根本不需要那么多的外汇储备，流出就流出吧！另一种说法是汇率自由浮动会把企业搞垮。人民币对欧元、英镑的浮动一直都很大，我们也有一些企业在使用这些货币进行对外经济交往，中国与欧元区、英国的经贸往来不一样没有因此而受到影响吗？

所以，本质上企业不怕浮动，但怕你说不浮动却突然出乎意料地剧烈波动。我们一直呼吁要持续通过渐进扩大人民币对美元的波动幅度，来刺激和培育企业的避险意识。一步到位走到浮动是不行的。

从目前来看，中国是全球最大的贸易国，但外汇市场规模却是全球倒数，这充分说明了企业避险意识的淡漠，目前即使有避险，也主要是避美元贬值人民币升值之险，而从未为美元升值人民币贬值避险。这种非对称的避险安排，存在着巨大的风险。

认识到风险当然很重要，但更重要的是，我们不能一直仅仅停留在认识到风险的这种程度上，我们一定要找到具体的风险点和控制风险的办法，然后坚定地把汇率机制改革向前推进。

在具体操作上，我们要通过渐进地扩大浮动幅度，让企业形成这样的观念：第一，汇率的风险需要你自己管理；第二，对于汇率任何的浮动，你都应该去做避险安排，而不是去赌它的方向。当所有企业都这样做的时候，人民币的汇率就可以实现自由浮动了。所谓避险，就是以一个可预期的固定成本搞定不可预期的风险，这是值得的。

我们必须对未来美元进入持续升值周期未雨绸缪。没有人能精准预期美元何时会进入持续升值通道。但我们根据现在能够得到的信息，比如美联储承诺到2015年仍然会保持当前的超低利率，这暗示，美联储目前认为2015年之前美国经济还处于一个筑底的过程，而2015年之后美国经济很可能就基本上可以进入一个市场自主恢复的状态。作为对美国信息最全面的掌握者，美联储的判断一般情况下应该会比我们高明。据此，我们判断在2015年前后，美元有非常高的概率会进入一个总体持续升值的通道。从现在到2015年，时间已经不多了！我们必须抓住这个非常宝贵的时间窗口，完成自由浮动的进程。

笔者曾经考察了数个新兴经济体从固定汇率有序退出到浮动汇率的成功经验，基于经验的研究，给出的建议是，到今年末明年初应该把人民币对美元浮动区间由目前的1%扩大到2.5%，明年下半年再扩大到5%，2014年扩大到10%，2015年扩至20%，此后就可以完全放开。

衡量汇率改革成功与否不是你对美元升了多少，市场化就是有升有降的，市场里从来没有只涨不跌的东西。笔者认为衡量汇率改革的成就是对于汇率“浮动恐惧”（fearoffloating）的脱敏程度。不过非常悲哀的是，我们对汇率浮动的恐惧不仅没有缓解，反而与日俱增。

人民币金融市场的发展水平，是制约人民币国际化的最根本因素。目前阻挠整个金融改革的问题，在笔者看来实际上就是两点：第一，在思想上，模糊地总觉得会有风险，可却不知道风险到底在哪里，更不知道该如何控制风险，从而导致习惯于固步自封，对过去出台的政策总结不足。第二，改革的设计和政策没有搞清逻辑。我们在金融市场化的改革中，一定要注意理顺它的逻辑和次序。比如利率市场化，笔者认为汇率改革一定要优先于利率市场化。

其实，汇率的自由浮动，也是人民币国际化的一个前提。观察所有国际化的货币，它们的一个共同特点，就是在国际上广泛地被人们持有，有很好的流动性。一个缺乏足够弹性的货币怎么能够有很大的交易呢？没有很大规模的市场交易，怎么会有很好的流动性呢？资本项目封锁的货币，就意味着这种货币的流动性有问题。可是，在汇率仍然缺乏弹性的情况下，资本项目怎么可能开放呢？所以，资本项下的开放一定要与汇率的弹性相协调，自由浮动的汇率是与资本项下开放完全协调的。

“订悦2013”—— 《每日经济新闻》大征订活动，订报有礼。http://www.nbd.com.cn/corp/2013dingyue/index.html