尹中立：小盘股下跌风险大于蓝筹股

尹中立（中国社会科学院金融所研究员）

2012年的A股市场运行呈现先扬后抑的走势，前5个月股价以反弹为主，上证综合指数从年初的2100点上涨到5月初的近2500点，最大涨幅近20%。5月份之后，市场总体上呈现下跌走势，不仅将年初的涨幅全部抵消，股指还创下三年新低。

将2012年的股市运行以4月份为界限分为前后两个阶段来考察。第一阶段为2012年前三个月，其市场特征是股价持续反弹，市场趋于活跃。这得益于以下三个因素：一是2011年第三季度和第四季度股价的快速下跌；二是一系列股市改革措施的出台；其三，从估值的角度看，当股票指数跌到2100点附近时，估值水平已经创历史新低，但从上市公司的业绩看，2009年~2011年，上市公司的整体业绩高速增长，尤其是商业银行的业绩增长十分出色，年度增长速度都在20%以上。如果上市公司的业绩保持这样的高速增长，股价的下跌应该是没有空间的，股价上升必然成为趋势。

第二阶段为2012年3月中旬之后，股市运行以下跌为主，上证综合指数从3月中旬的2400点附近下跌到9月底的2000点，跌幅近20%，尤其是周期类蓝筹股的跌幅较大。这一阶段的股市下跌与宏观经济增长速度下滑直接相关。随着第一季度上市公司的业绩报告出台，投资者越来越明显地感受到上市公司业绩下滑的压力，半年报的统计数据更加剧了投资者对上市公司业绩恶化的担忧。

从最近两三年的股市运行特征看，A股股价结构的调整正在展开。2011年之前的20年时间里，我国A股市场的估值与定价体系存在明显的扭曲，主要表现为股票的估值水平高低与上市公司的流通股本大小存在反相关关系，即：股本越小的股票，估值水平就越高，而蓝筹股的股本较大，估值水平则较低。这与正常的估值体系存在很大差距。从正常的估值体系看，大盘蓝筹股因为抗风险的能力强，公司经营模式和管理能力经受过较长时间的考验，在股票市场定价上应该比小公司股票享有更低的风险溢价。相对而言，小盘股的经营时间较短，公司的业务模式和管理能力还有待时间的检验，这样的公司不确定性大，其股价的估值水平相对于大盘蓝筹股有一定的折价。简言之，大盘蓝筹股的估值水平应该高于小盘股的估值水平。

考察香港市场及其他成熟市场的情况，大致情况符合上述理论。在香港市场上，大盘蓝筹股的估值水平大约在市盈率10~15倍左右，而小市值公司的估值都在市盈率10倍以下，有些创业板的股票估值不到5倍市盈率。

反观A股市场，股票的估值水平与流通股本的大小呈高度的反相关关系。大盘蓝筹股的估值很低，流通股数量在20亿股以上的上市公司，平均估值已经跌破10倍市盈率，流通股本在10亿~20亿股的估值水平则在市盈率20倍左右，而流通股本在1亿股以下的股票估值却在30倍以上。

尽管截至2012年9月底，A股市场的估值与定价体系还存在严重扭曲，但随着A股市场全流通的实现及打击投机等各项制度建设的推进，其估值与定价体系已经开始向健康的方向转变。从2010年底开始，小盘股的估值水平快速下降，流通股本在3亿股以下的股票，平均估值从60倍市盈率迅速下降到40倍以下，而蓝筹股的估值水平回落比较缓慢。

导致股价出现结构性变化的直接因素是受限流通股 （俗称大、小非）在获得流通资格后不断进行减持股票，从统计数据看，中小板和创业板市场的大小非减持力度远远大于主板市场。可以预期，在打击内幕交易、完善股票退市等制度的共同作用下，A股市场的估值与定价体系还将出现较大的变化，小盘股的价值回归还将继续，投资大盘蓝筹股会获得相对收益（获得绝对收益的机会可能还需要等待和观察）。

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