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华联股份（000882）：社区购物中心典范 财务杠杆成最大瓶颈

在欧美发达国家,社区商业早已成为零售市场的重要载体,约占社会商业支出总额的60%,人均商业面积达1.5-1.8平方米,而我国社区商业领先的北京,人均商业面积仅为0.7平方米,据预测未来10年内我国社区商业消费将占全社会商业支出总额的1/3。目前A股上市公司中,无论是天虹商场提出的社区百货业态概念、华联股份提出的社区购物中心概念还是友谊股份、首商股份运营较为成熟的郊县购物中心、百货,在我国的发展也处于初期。而就社区商业的出现形式或者业态组合而言,突出餐饮、娱乐、幼教三大板块将是发挥社区商业功能性性平台的重要手段,超市对于整个社区商圈的带动作用也不可小视。

公司08年转型以来是唯一集购物中心、社区商业双重概念的个股。目前拥有购物中心21家,总共面积81万平米,其中自有物业占比38%。就社区商业的推动主体而言,地产商缺乏住宅和功能性配套匹配的运营实践能力,公司作为传统零售转型社区购物中心蓝海的主体,具备三大核心竞争力:首先是在开发前端与地产商的结合,公司大部分物业目前能够做到“定制化开发”,包括合理设计动线、增加可出租面积、预留重要商户铺位等方面,并与保利、中铁建等大型地产商有良好的合作关系;其次是在招商环节“集团化优势”下的高效开业,即公司整体外包的新加坡BHG百货、华联综超三层次定位超市及星美、嘉禾、海底捞、梅州、神采飞扬、costa等吃喝玩乐战略合作伙伴基本上能够保证70%的开业基本招租率;最后则是在运营管理方面的精细化深度挖掘潜力。公司虽然在空臵率、欠租等管理细节上有月度动态监控,但反映到租金水平上仍然有较大的提升空间,目前转租给商户一平均水平为4-5元/天/平米;而较高的则在4倍左右的水平;另外从期间费率来看,前期规模摊薄效应的匮乏使得公司目前的管理、销售费率水平远高于其他转型购物中心的零售类企业,近两年的规模先发优势是奠定后续利润杠杆的基石。

3.高速外延与北京社区深度挖掘双轨并行。

公司今年的外延速度进入阶段性低点,上半年仅开业2万平米的北京通州天时名苑店,下半年也仅有南京湖南路一家,但未来2-3年仍将维持每年5-6家的外延速度。因为公司不涉足购物中心开发环节,主要由联营公司鹏瑞商业管理公司承揽,该公司旗下的储备物业目前共有6家,明年将收购其中的4家、并自主开设3-4家,自有与租赁物业各占一半。

从区域分布看,北京所在的华北区域截至中报的收入占比为59%,也是未来外延深度挖掘空间最大的区域,目前北京社区商业消费约占社会消费品零售总额的一半不到,规划要达到60%左右,基于北京区域大、交通拥堵、人口密集的三大特点,预计社区购物中心还有40-50家容量,房山、密云、顺义(明年12万平米项目)均有较大的发展空间;而就其他区域的开发而言,则以综超已经具备一定规模为基础,进行购物中心适度开发,但基于这类区域社区商业尚不具备孵化基础,仍以核心、次核心地段的开发为主:合肥、青海将进一步加密;赤峰、内江等新兴地区有储备项目;广西、武汉等地也或将试水。

结论:转型购物中心已经成为众多零售企业的共识,然而在华润、万达为代表的内资地产商和恒隆、凯德为代表的港资及外资地产商双重夹击下,凭借本土化优势的蓝海空间挖掘成为零售企业弥补自身管理、运营乃至资金短板的重要手段,而一线社区商业购物中心和三四线购物中心无疑成为我国零售行业未来两年的增量蓝海。公司具备攻守兼备的投资逻辑:未来两年的储备项目丰富、新设项目培育期年内完成;另一方面自有物业占比较高、租金为主的盈利模式铸就了双保险的安全边际。

公司08年转型以来是唯一集购物中心、社区商业双重概念的个股,随着次新物业的相继成熟,业绩向好趋势逐渐明朗。我们预计2012-2013年公司的EPS分别为0.06元和0.07元,对应PE分别为47倍和40倍。综合考虑到公司先锋性的业态模式及自有物业比例带来的安全边际,6个月目标价3.6元,距当前价格仍有26%的涨幅,首次给予“推荐”的投资评级。（东兴证券 高坤）