最新评级 20股或迎来买入时机

来源： 中国证券网

老白干酒（600559）:业绩超预期，十八酒坊带动产品结构调整

事件:老白干酒近期公布三季报，前三季实现收入12.2亿，EBIT为1.28亿，净利润为8200万，分别增长24%、103%和99%，前三季EPS为0.58元，业绩超预期。公司第三季度收入和净利润分别增长31%和209%。第三季综合毛利率大幅提升15.6个百分点至57.8%，使得业绩快速增长。

前三季公司预收账款5.4亿，同比增8%，环比基本持平。前三季销售商品收到现金14.6亿，增25%，经营活动产生现金流量净额为-7300万，主要是上半年拖累所致，公司第三季销售商品收到现金增34%，经营性现金流量净额大增267%，相比上半年明显好转。

前三季销售额增24%，在于销量稳定增长，还在于产品结构调整单价提升所致。公司单品数量终端，产品结构复杂，主要以普通衡水老白干年份酒和高档产品十八酒坊两大系列构成。公司在2003年推出十八酒坊系列高档酒，销售额近年得到了快速增长，2012年估计已占到白酒销售额的40%左右，相比2011年的30%多有较大提升幅度，并带动公司综合毛利率大幅提升。

估计公司75%的销售额均在河北省内实现，另外25%主要集中在山东、河南、北京等周边省市。河北省内销售大市主要是衡水、石家庄、保定和秦皇岛等地。近年公司加大了在核心市场的直控终端营销力度，例如衡水、石家庄市等均由公司直销，或协助经销商直控终端。同时公司还将触角延伸至河北省内的二三线城市，进行渠道下沉，终端深耕，拓展销售网络。从去年开始，公司加大十八酒坊在石家庄市的营销力度，这两年见效明显，并带动公司产品结构调整。

衡水老白干原属清香型白酒，后申请开辟老白干香型，近年借助年份酒和十八酒坊等高档产品提升自身品牌形象。前几年公司一直受累其他业务拖累，财务费用率较高，近年在白酒业务销售额稳定增长背景下，公司综合毛利率逐年提升，财务费用率逐年走低，管理费用率在规模效应下也是逐年走低，但营业费用率近年维持在高位，估计公司市场份额维持稳定之后，其营业费用率将呈下降态势，估计后续几年白酒主业还将会带动公司盈利能力大幅提升。

聚焦河北，深度营销，主推十八酒坊，优化产品结构。估计公司在河北省内市场份额高达20%左右，其销售规模远高于河北省内其他竞品，竞争对手主要来自省外品牌。公司在省内具有较强渠道优势和区域品牌文化优势。

盈利预测:估计公司2012-13年收入分别增长27.3%和20%，业绩分别增长57.8%和42.3%，上调2012-13年EPS为1.04元和1.48元，对应2012年动态PE为33.7倍，2013年动态PE为23.7倍，考虑到公司未来几年十八酒坊的快速增长，产品结构调整所带来的盈利能力提升，给予2013年30倍估值，对应目标价为44.32元，上调评级至“买入”评级。

主要风险:竞争对手激烈竞争导致公司中高价位产品和中低档产品销售增速放缓，公司产品结构调整不达预期。（海通证券（600837） 分析师：赵勇）