银华90到点折算演绎A股首例

每经记者 李新江

2012年8月30日，银华鑫利触发不定期份额折算阀值，国内首个分级基金不定期份额折算启动；9月4日，银华90等权重基金折算完成，恢复交易，银华鑫利复牌首日一字涨停。

目前市场上典型的永续型分级基金如银华深证100（稳进/锐进）、中证90（金利/鑫利）、长盛同瑞中证200等，银华90的下拆案例实际上为投资者参与分级基金的投资和套利带来了一定的参考意义。

份额折算 为杠杆份额设置“安全阀”

银华中证等权90指数分级基金是今年表现最为活跃的分级基金之一。

截至8月底，其规模超过160亿份，与同门兄弟银华深100分级同为国内最大、市场交投最为活跃的分级基金。作为其杠杆份额---银华鑫利上市之初溢价率在10%左右。在2012年初的一波市场反弹中，银华鑫利曾连续放量涨停，其后也在历次短暂反弹中扮演急先锋角色，溢价率迅速扩大。但步入下半年来股指单边下行，银华鑫利单位净值不断下跌，并逐步接近0.25元的下拆阀值。

为了避免市场持续下跌导致杠杆过大，合同约定，当银华鑫利份额净值达到或小于0.25元时，该基金将发生不定期份额折算，又称下拆。银华中证等权90指数分级基金经理王琦介绍，在指数持续下跌的环境下，每一份银华金利对应的银华鑫利份额净值持续下降，导致杠杆倍数扩大。而在下跌趋势中，杠杆倍数的加大进一步加速了杠杆份额净值的下跌，这就形成了一个恶性的传导机制。下拆机制的设计，就是防止这种恶性循环延续。通过下拆，银华鑫利重新恢复初始的2倍杠杆水平，避免在可能出现的持续下跌市场中出现跌幅过大现象。

2012年7月10日，银华基金的一份风险提示公告引起市场注意。公告称，银华鑫利净值接近基金合同规定的不定期折算阀值0.250元，故请投资者注意风险。随后，银华基金连续9次发布风险提示公告。至8月30日银华鑫利最终触及“安全阀”，跌至0.25元。8月31日办理不定期份额折算业务；9月4日折算完成并复牌交易。复牌当日，银华鑫利即封住涨停板，溢价率约为10%。

根据折算规则，银华中证90等权分级指数基金的基础份额、银华金利以及银华鑫利都折算为1元净值。由于银华金利与银华鑫利按1：1进行分级，因此折算后银华鑫利的杠杆比例回到2倍。

银华金利 拆出套利投资机会

市场下跌引发的份额折算并不完全意味着损失，机构等专业投资者显然发现了其中隐藏的巨大收益机会。有业内人士指出，如果银华鑫利触发到点折算机制，银华金利持有人将获得一定比例的银华90份额，从而使得银华金利的应得收益提前实现，并且可以避免二级市场折价交易。专家表示，截至8月24日，银华金利折价率为9.47%，银华金利持有人的理论套利空间在10%左右。

由于下拆带来的套利机会被机构看好，银华金利二级市场的狂飙行情自8月24日掀起高潮。当天，上证指数跌破2100点，同一时间银华鑫利净值跌破0.3元，距离0.25元的阀值咫尺之遥，投资者对银华金利套利的欲望愈加强烈。

随后，银华金利上演了连续5个交易日放量上涨的大戏，截至8月28日，银华金利二级市场交易价格达到0.980元，成交量激增，达到了10.54亿元。不仅创下了国内低风险基金日成交金额的新高，而且超过了当日所有股票的日交易量。8月30日，银华鑫利净值定格在0.25元，阀值触发。银华金利持有人满载而归。

“折价”变“溢价” 银华90折算后价值受关注

9月4日，银华中证90指数分级基金正式完成份额折算，并于当天恢复申购、赎回、配对转换、转托管业务。上午10点30分，银华金利和银华鑫利在折算后复牌，复牌后一开盘，银华鑫利一字涨停，报1.119元，并封住涨停板。全天，银华鑫利成交量超2亿元，再度成为场内成交最为活跃的杠杆基金。

投资价值仍在

对于折算会否影响分级基金投资价值这一问题，华泰证券金融产品研究评价中心主任王群航明确表示，不定期折算不会改变分级基金的投资价值。

其中银华金利将恢复其定期获取约定收益的本性，低风险投资者可以再次将它作为长期的资产配置工具。而银华鑫利恢复初始的2倍杠杆倍数，仍为较好的杠杆型交易工具。

经过不定期折算之后，银华鑫利的场内流通资产基本未变，这也就是说，不定期折算后银华鑫利的场内流通资产在杠杆指基中仍相对较大。若考虑到新增的银华等权90分拆为银华鑫利和银华金利，那么银华鑫利的场内流通资产或将进一步增加，有利于银华鑫利的交易功能发挥。

银华中证等权90指数分级基金经理王琦介绍，之所以设计不定期份额折算机制，主要是为了避免银华鑫利份额在市场大幅下跌过程中所面临的净值归零的风险，同时可有效维持银华金利份额和银华鑫利份额的风险收益特征，保证分级机制的延续性。

广发证券认为，按目前利率水平来看其年化收益率为6.75%。这一收益水平在全市场仅次于银华瑞吉1年定存+4%的收益，相对其他大部分分级基金品种而言极具吸引力。

“在这次进行折算后，只需再过4个月左右的时间，银华金利将再次进行定期折算，相当于目前买入银华金利的投资者再过4个月即可享受分红收益。因此，无论是从长期的收益水平来看，还是短期内的收益兑现，银华金利都是极具投资价值的。”

“折价”变“溢价”

对于母基金而言，下拆可以保障分级基金运作的连续性；对银华金利持有人而言，保护了其作为融资方本金的安全，保证了低风险投资者的回本机制；而对银华鑫利持有人而言，看似不公平，却是对其资金在市场继续下跌的情况的保护，杠杆工具都需要具备严格的止损机制。

9月4日为银华90完成折算后复牌首日，杠杆份额银华鑫利复牌开盘后即涨停，全天封住涨停板。5日，银华鑫利小跌1.79%。9月4日全天，银华鑫利成交量超2亿元，再度成为场内成交最为活跃的杠杆基金。兴业证券研究报告分析指出，结合银华鑫利历史折溢价率的情况，折算复牌之初的银华鑫利溢价率将在10%左右的水平，银华鑫利复牌首日的表现印证了这点。

本次国内首例触发不定期折算机制事件，引起市场高度关注。

在当前的市场环境下，投资者可选择具备较强反弹收益的指数分级基金，以博取超额收益。海通证券指出，对于追逐收益的小额投资者而言，拥有高杠杆、进入门槛较低的激进份额是博取反弹的较好选择。