金融改革的逻辑应遵循“先内后外”

张茉楠（国家信息中心副研究员）

《“十二五”金融改革规划》公布，其中包括很多战略和战术层面的改革，这其中“利率市场化、汇率形成机制市场化和人民币国际化”更是备受瞩目，这“三化”之间的逻辑顺序到底该如何？金融改革与金融开放关系到底如何？

事实上，金融危机以来，我国加快启动了人民币国际化进程，而利率市场化和汇率市场化相对滞后。但人民币流出很可能是建立在 “失衡”基础上的，这种人民币流出远大于流入的不平衡现象，既是在人民币国际化初期的必然现象，又一定程度上反映了人民币回流渠道不够畅通、境内金融市场开放程度有限等现状。

失衡是因为人民币现在还不是完全自由兑换货币，境内和境外市场仍处于分割状态，贸易项下人民币结算的开放使得香港离岸人民币(CNH)外汇市场得以与内地在岸人民币(CNY)外汇市场并存，两种汇率形成机制的差异必然会留下非常大的套汇空间。由于人民币实际收益率及其预期收益率要高于其他货币实际收益率，在人民币升值预期和本外币正利差的情况下，市场主体资产本币化、负债外币化的倾向增强。

根本而言，人民币国际化，并最终成为全球储备货币的关键是要实现人民币的投资功能。这取决于两个因素：其一是金融市场和金融产品的广度和深度；其二是资本项目的开放程度。而这两点又是互为因果的。开放资本账户带来的益处取决于我国金融部门的成熟程度。对于发展越充分、效率越高的金融结构，资本账户开放带来的好处就越多。而反观中国金融体系还远没有与货币国际化相匹配的效率。我国金融总体还处于金融潜化阶段，金融体系资本利用效率不高，直接融资比例过低，市场内部的投融资主体存在结构性缺陷，金融脆弱性较大。

在这样的境况下，靠放开资本项目来推动货币国际化也是很危险的。国际资本自由流动带来的金融冲击，包括资本外逃引发政府财政收入下降、银行流动性危机、借贷成本上升和债务危机。另一方面，境外人民币市场的发展和资本项目的开放可能会提高国内宏观政策的复杂性。人民币国际化后，有一部分人民币将会在国内市场和离岸市场之间相互流动，可能会削弱中央银行对国内货币量的控制能力。

日元国际化不能不说是前车之鉴。日元国际化模式有几大缺陷：一是日元国际化是一个单向的过程。作为贸易顺差国，日本无法通过贸易赤字的形式对外输出货币，而只能通过单向的日元贷款等金融资本渠道进行货币输出。二是相对于国内金融改革滞后，资本项目开放过快导致国际热钱涌入炒作资产价格。同时，日元的国际化进程也直接导致了企业资金的流出、居民投资的国际化，令本地市场的消费和就业持续低迷，并最终导致了泡沫破裂。三是日元国际化只是形成本国银行、企业和离岸市场的自我循环，而没有达到日元被国际认可或者在国际大宗商品贸易结算获取主导权和定价权的地位，所以日元的国际化模式，特别是贸易结算加上离岸市场的模式，并非是货币国际化的成功之路。

货币国际化最终是市场选择而非政策推动的结果。人民币能否成为一种国际化货币，关键仍取决于中国经济在未来20年能否持续健康增长、金融市场能否发展壮大。在国内金融市场发展滞后、利率与汇率形成机制存在扭曲的背景下大力推进人民币国际化，不应该成为当前人民币国际化推进的重点。

所有的改革要有次序，金融改革也不例外。人民币国际化不能操之过急，更不能“揠苗助长”。人民币国际化的视野固然在外部，但是推动国际化的着力点依然要放在国内一系列金融和经济改革上，“先内后外”的逻辑不能违背。