期指两周年盘点：今年将成A股对冲基金元年

每经记者 朱秀伟 韩海龙

时光荏苒，被认为具有跨时代意义、标志着A股进入做空时代的股指期货即将迎来两周岁的生日。

对于期指这两年，外界褒贬不一。尽管有分歧，但期指带给二级市场投资者的变化却是显而易见的。

本周《每日经济新闻》邀请了北京京富融源总经理李彦伟、挺浩投资总经理康浩平、海润达资本总经理仇天镝、国诚咨询投资总监黄道林、太和投资衍生品负责人周艳山以及部分期指市场的活跃资金，为你一一解读期指推出两年带给市场怎样的变化，接下来期指又会是怎样的格局？

期指改变靠天吃饭命运

NBD：期指已推出两年，运行的各种情况与你当年的预期是否一致？

周艳山：期指经过这两年的运行基本符合大家的预期，对股指的前瞻和引导具有一定的代表性。可以为一些机构和投资者提供一种有效的保护对冲手段。

黄道林：以沪深300指数为标的的期指两年来的运行，我认为基本上符合预期。首先体现在价值发现功能，这从沪深300现货与期货运行的一致性可以得到验证。其次是作为风险工具运用得当的确能起到风险对冲的作用，一些有眼光的机构很好地利用了这个风险对冲工具来规避系统性风险。第三，从交易层面来看除了刚推出时对市场形成了一定的冲击外，接下来的运行还是相对活跃和理性。

黄永：基本符合当年预期。从短期看加剧了一些市场走势的波动，长周期来看是促进了市场价值回归速度。

仇天镝：期指的推出给二级市场的投资者带来了避险和套利的工具，改变了A股主要靠上涨行情吃饭的格局。

康浩平：管理层担心的被爆炒问题并没有出现。我认为推出股指期货是成功的，也达到了管理层的预期，但非常遗憾的是，由于限制太多，股指期货作为对冲市场风险的工具这个最核心的目的并没有实现。

2012是对冲基金元年

NBD：你认为期指给二级市场及投资者分别带来什么样的变化？

周艳山：对于市场更有效的尝试，为以后推出更多的金融衍生品打下坚实的基础。对于投资者更有效对自己的仓位实施对冲保护，要求的也更专业，更系统促进大家更快地适应市场的变化。

黄道林：股指期货对二级市场的影响是显而易见的。首先助涨助跌，这两年来沪深300指数整体虽然平稳，没有出现特别大的单边行情，但波动还是很大，而且急速。其次是理性投资的理念得到市场认可，我们可以看到每次大盘出现非理性暴跌时都会有一股神秘力量把指数拉起来，而每次大盘出现非理性上涨时都会有一股做空力量及时涌出来，这其实就是股指期货在发挥价值发现功能。

黄永：二级市场投资者带来的最大变化之一，是改变了以往只有做多才能盈利的模式；还有就是让做长线的投资者少了，做短线的投资者多了，加剧了概念炒作的氛围。

康浩平：实际上，这两年因为大量的机构投资者游离在这个市场之外，只有少部分机构参与套保与对冲，绝大部分都是游资短线搏杀的场所。所以，从这个角度看，股指期货的推出我认为没有达到对冲风险的目的。但2012年出现了可喜的变化，上海、深圳等地私募机构以及一些公募基金专户，证券公司自营账户开始进入股指期货市场，来管理风险，所以，很多人认为2012年是中国对冲基金元年。我们相信，随着股指期货市场逐步被机构投资者认识，这个市场将对中国资本市场不可或缺。大量的机构投资者规避风险不用只卖出股票，通过卖出股指期货合约一样可以达到对冲风险。这样，就减轻了二级市场的压力，使得中国资本市场走势更加平稳，也就是说，股指期货平滑市场波动的功能或许能够早日实现。

范向鹏：期指增加了一种方向，原来是单边做多。大家不看好的时候，有风险的时候，起码多了一种工具去套保、做空。

还有就是增加了交易投资者，原来市场是T+1，股指期货是T+0，增加了高频交易者。高频交易者是流动性的提供者，他不去判断方向，只是在里面做日内的交易，成交量比较大。

还增加了一类投资方式，叫对冲基金，当然单靠股指期货不能严格叫对冲基金，但是起码是一个好的方向。还有就是减少了对市场的冲击，更增加大家对好的公司的持股信心，因为有了系统性风险回避的工具。

NBD：在这2年中，你总结出了哪些经验或者那些教训？

周艳山：公司一直奉行严格的仓位和市场结构的匹配管理，如果说经验那就是严格仓位管理。

黄道林：经验就是暴跌中有机会，暴涨中有风险。教训就是期货不要轻易言顶和言底。

黄永：在市场价值回归的过程中，有时候波动是非常激烈的，一些短期炒作机会往往持续力不够，后期介入风险非常高。

仇天镝：我深刻认识到，在新兴市场，期指的推出使我们做投资要正确地认清大盘趋势和政策走向，不然会面临巨大的风险。

康浩平：股指期货市场因为是双向投机市场，因为是杠杆市场从而变得异常精彩，在存在暴利的同时，也存在倾家荡产的风险。只需要你的组合跑赢大盘就能实现绝对收益，而不需要现在在二级市场中，很多人焦虑不安猜大盘做股票，对冲基金取代共同基金成为基金市场的主流已经开启。美国基金发展史已经证明了对冲基金壮大的必然。

期指是先行指标

NBD：有人认为期指是现货先行指标，对于这个结论你是否同意，为什么？期指涨跌和大盘的走势是否有关联？

周艳山：我认同这么讲，首先是期指的本身就决定了它的领先性，交易是人在执行，必定有超前预期。二者是紧密关联的，就想一条链子上两面的球。

黄道林：期指是现货先行指标，我认为这句话没有什么不对，期货就是未来一个特定时点的现货，他当然有先行的必然性。虽然期指与现货不一定同步涨跌，但期货的归一性决定了他们之间不仅仅关联而且是紧密相连的。

黄永：期指涨跌走势跟大盘基本是同步一致的。因为很多信息优势机构集中在期指市场，他们对短期的信息获取和判断能力较强。所以在微观的层面，期指有一定先行指标的作用，但判断大盘走势，其指示作用基本可以忽略不计。

仇天镝：期指可以说是先行指标，具有一定的前瞻性，但整体方向是一致的。

康浩平：期指确实有价格发现功能，对大盘又一定的先行指标，期指短线可以影响现货，影响大盘，但从长期看，现货市场一定决定期指的方向。

A股期指难操纵

NBD：你认为期指是否存有被操纵的可能？

周艳山：整体操纵很难，短期内主力资金利用优势资金和盘面的恐慌和兴奋是有的。

黄道林：目前来看要操作沪深300还是很难的，但短期操纵权重股来影响期指还是有可能的。

黄永：在局部的时点或很短一段时间存在这种可能性，但脱离了大盘去操纵期指是没有任何意义的。现在已经没有机构能够操纵大盘了。

仇天镝：操纵期指应该不太可能，就像没有人能操纵大盘一样，但驱动性事件不排除有人提前布局，而他们必须依据政策方向和市场整体情绪及技术走势等多种因素来操作，有意向地来引导市场，谈不上操纵。

康浩平：期货市场完全有可能被人为操纵的可能，最典型的例子就是亚洲金融危机期间索罗斯在期货市场的行为。现在中国期货市场，大规模、大范围操纵的可能性基本没有，但有人短线操纵期货市场是完全可能的。

NBD：期指的那些指标或者参数对现货是值得关注的，比如持仓、升贴水，具体应该怎么运用？

周艳山：我觉得还是从结构上判断最好，不提倡短线交易，单一的指标误导性太大。

黄道林：期指的持仓和升贴水并不能影响现货，比如空头持仓并不能说持仓者就是看空大盘，也许是套保的需要。升贴水往往会被基差交易者套利。不管期货也好现货也好，我认为最终都得从基本面技术面来分析交易机会。

黄永：在这方面我们不是专家，我们更关注基本面多一些。

仇天镝：这些指标对现货都有重要的参考意义，但不能完全依靠它来操作，股票投资的主要方法是价值投资或主题投资及概念炒作等。

康浩平：期指的涨跌与过夜持仓确实有一定影响，但一些机构去分析国泰君安或中信的空头仓位来分析大盘走势似乎不靠谱，因为他们空头仓位高是因为这两个公司的自营盘对冲风险的空单，并不代表他们不看好后市，因为对冲风险，大盘上涨空单也不能撤，撤了就是投机，只有套住才叫对冲。

期指期待完善

NBD：你认为接下来各个层面还有哪些需要完善，比如制度，对持仓的限制等？

周艳山：个人建议推出迷你期指，放大机构的持仓上限可以增加裸卖空的限额，更好地为基金持仓服务。

黄道林：制度上如何保证中小投资者也有利用这个风险工具的权力，这是需要关注的问题。现在50万元的门槛有点高，如果能搞些迷你股指品种也许不失为一个办法。

黄永：由于杠杆的存在，期指交易的波动会更大，要加强对中小投资者的风险方面的教育。

仇天镝：比如期指可以T+0，而现货不能T+0；还有散户不能做期指，他们的风险没法回避，这些制度都是有缺陷的。香港的衍生产品是个成熟的市场，我们应该多向他们学习，更多的完善市场。

康浩平：第一，交易所费用太高，本来期货就是零和游戏，期货市场大部分人亏钱的根本原因就在这里；第二，杠杆率太低，15%~18%的保证金简直是太高了，不利于金融机构的发展，金融产品的创新，第三：最大的不足大概是对机构进入市场进行限制，比如限制开户，比如限制资金大小，比如只能对冲20%的现货。这些规定业内人士都看不懂。当然，不准信托公司等进机构入期货市场，更是大大限制了中国对冲基金的发展。

股指期货市场本来就是管理风险的工具，如果没有机构进入来对冲风险，这个市场就是一个赌场。要对冲风险，必须需要足够多的投机客来承担风险，才有足够的成交量，足够的流动性，大资金才能管理风险。所以，限制一天只能交易几百手这些规定都是没有道理的。

范向鹏：我觉得对更多的投资者开放是一个趋势，但是步伐不会那么快。如果一开始开放很多的话，那些对风险控制能力不强的人，肯定会亏很多钱，也是不希望看到的。我觉得持仓量会随着开放投资者的数量或范围，比如保险。持仓量上去之后，对于这种投机的单持仓量的限制才会放开。

/功能/

期指成先行指标 研究员称领先现货2分钟

因为“T+0”、因为有杠杆，加上容量巨大，股指期货从一推出开始就得到不少资金追捧，大都是投机资金，但期货最重要的一项功能却是价格发现功能。

长久以来，“看大盘炒股”早已深入A股股民的骨髓，但如今不少股民习惯关注期指市场，比如升、贴水情况，多、空前二十大持仓等。

A股的期指是否已经成为现货市场的领先指标，运行两年的期指是否具有价格发现的功能？对二级市场的投资者操作有何借鉴意义？

国金证券数量化衍生品组研究员范向鹏在接受《每日经济新闻》记者采访时称，“很多人都做过研究，（得出的结论就是）期货领先于现货，因此现在很多投资者是看期货来做现货。”

中国金融期货研究中心相关研究显示，沪深300股指期货市场价格发现功能日渐显著。

范向鹏明确指出，他们基于内地股指期货数据研究得到，期货价格主要存在领先约2分钟的价格发现，而现货价格对期货价格无明显价格发现，现货和期货在同步的相关性最明显也说明内地股指期货走势非常理性健康。

海润达资本总经理仇天镝对《每日经济新闻》记者说，“期指可以说是先行指标，具有一定的前瞻性，但整体方向是一致的。”

自股指期货推出以来，各方均对其价格发现功能表现出浓厚兴趣，东方证券更是曾在一个月内，以“沪深300指数期货价格发现”为主题连发4篇研究报告。

何为期指价格发现？由于股指期货和现货受到相同的信息驱动影响，理论上现货与期货市场价格应同步变动，但是由于受到交易成本、流动性等因素影响，期指能够更迅速地反映市场信息，所以交易者倾向于选择期货市场来反映信息。

中国金融期货研究总新相关研究表明，2011年全球市场因美债、欧债危机而产生的大幅波动行情，无论是美国的S&P500指数期货还是我国的沪深300指数期货，其价格发现功能在此动荡期间得到了更为充分的发挥。

范向鹏认为，股指期货的流动性并不像现货那么好，短期流动性不足造成它的反应比现货快。

据悉，针对日内高频交易数据，国内外学者都进行了价格发现研究。国外学者研究1984年至1985年一年间S&P500指数每分钟数据显示，其期货先行于现货指数20~45分钟，而现货指数先行于期货指数的时间最大不超过2分钟。

“期货是一个零和游戏，也就是说你开一个空单，肯定有一个多单和你对手。那其实，对价格有影响力的肯定是股指期货参与者中的少数人或者说资金量比较大的投资者，从胜率上分析，也是这些大资金更高一些。”范向鹏指出，目前股指期货的主导者正是那些大资金。

资料显示，2011年期指与沪深300两个市场的拟合度较2010年明显提高，从2010年的98%提高到99%，近期拟合度更是达到了99.66%。这就意味着，期指价格发现能力在增强。

/特性/

股指期货助涨助跌本色凸显

早在2010年4月16日针对沪深300指数的股指期货正式上市交易前，关于股指期货可能会助推现货市场暴涨暴跌的特性就已成为投资者茶余饭后热议的话题。

经历中国股市2010年交易的投资者不会忘记那场始于4月16日并持续52个黑暗的交易日，也不会忘记国庆前后蓝筹股的癫狂。

多位市场投资人士在接受《每日经济新闻》记者采访时均表达出，经过两年时间的观察，股指期货的推出对于二级市场的助涨助跌影响明显。

暴跌暴涨

2010年4月15日，股指期货推出前一个交易日，沪深300指数下跌9.14点，跌幅为0.27%，收于3394.57。相信大多数投资者当时都没有预料到，此后52个交易日内，沪深300指数迅速下跌至2462.20点。2010年4月16日，股指期货正式上市，当天沪深300指数维持前一交易日的下跌走势，低开后，暴跌一小时，不断创出当日新低。虽然稍后有所反弹，但是下午2点之后再度出现放量下跌，收于3356.33点，当日跌幅为1.13%。

股指期货上市第二天，沪深300指数下跌趋势不变，再度低开，全天维持下跌态势，跌幅高达5.36%，此前上涨趋势被打破。

据《每日经济新闻》记者统计，自股指期货2010年4月16日上市起至7月5日创出年内新低，52个交易日内跌幅超27.5%。

值得注意的是，沪深300指数开始自2011年4月中旬的一波下跌，更是创出近两年2254.57点的新低。此外，股指期货推出之后，沪深300指数年K线首现两连阴。

如果说，2010年7月5日起，沪深300指数创出新低后22个交易日内18.5%左右的涨幅不足以看做暴涨的话。始于2010年9月30日，国庆假期前一个交易日的一波行情则是颇为惊人。

2010年9月30日，沪深300指数全天保持上涨动力，当天涨幅高达2.11%。随后的24个交易日内，沪深300指数一口气上冲至3557.99的高位，同期则是包括银行、煤炭、有色等板块在内的蓝筹股爆发出惊人的能量。

助涨助跌明显

股指期货推出两年，市场人士有着自己对于其助涨助跌现象的观点和分析。多位市场人士在接受《每日经济新闻》记者采访时均坦承，股指期货对于二级市场的助涨助跌是显而易见的。

海润达资本总经理仇天镝向《每日经济新闻》记者表示，“确实有这种情况，这些都是市场情绪化导致的，正常的。”

国诚咨询投资总监黄道林认为，股指期货对二级市场的影响是显而易见的，首先表现在助涨助跌，这两年来沪深300指数整体虽然平稳，没有出现特别大的单边行情，但波动还是很大，而且急速。

“（股指期货交易）会加速趋势，但不会放大趋势，别忘记期货还有价值发现功能。”黄道林强调称。

挺浩投资总经理康浩平表示，“期货指数确实有助长助跌作用，比如2010年4月16日股指期货上市后，现货从3000多点跌到2319点。或许没有期指出来，下跌也不会如此惨烈。上涨也过程一样。所以，我们将来要利用这个特性，在趋势形成的时候，不能逆趋势行动，要与趋势做朋友。”

深圳太和投资衍生品研究总监周艳山与上述几人观点大致相同，其称，“这要看期指处在运行的结构，推动结构是会助长助跌的，也会放大短期的空间，但在调整结构中会回归。”

国金证券量化衍生品组研究员范向鹏则有不一样的看法。范向鹏在接受《每日经济新闻》记者采访时称，“研究股指期货退出后，现货市场趋势是否放大，是没有意义的。因为市场是由很多因素造成的，而你在做研究的时候，并不能把这种因素拆分出来。”