张茉楠：谁在操控美国国债市场？

张茉楠（国家信息中心预测部副研究员） 美联储量化宽松政策的本质是实现美国国债货币化融资。只要美国债务融资有极大的需求，美联储就可能增加债券的购买。 美联储3月FOMC会议纪要淡化了推出QE3的政策预期。一些观点认为，在美国经济好转且短期通胀保持高位的情况下，美联储推出下一轮量化宽松货币政策的必要性下降。的确，近期美国经济数据频现利好，2011年第四季度美国经济增长3%，为2011年全年表现最好的季度增长。但不要忘了，现在的经济复苏是建立在2万亿美元基础货币创造和每年上万亿的财政赤字基础之上的非典型复苏。2010年后的经济增长不是基于生产率的提升，而是得益于借贷和融资成本的大幅下降。 美联储系统与美国国债系统息息相关，并扮演着稳定债券市场的重要角色。相关研究表明，债务总额占GDP的50%左右为相对合理水平。当一国债务总额占GDP的比例超过90%，该国经济增长将陷于迟滞。如果债务占GDP超过100%的话，存量债务的利息支出负担，将使未来削减财政赤字十分困难。据美国商务部统计，美国2011年GDP约为15.29万亿美元，而美国公共债务总额却超过15万亿美元，公共债务占GDP的比例已达101%。因此，降低债务负担和比例，是美联储除了稳定金融系统之外的重要职责之一。 金融危机爆发以来，美联储一直在操控美国国债市场，极尽所能地压低市场利率，在名义利率降至零水平后，便采用量化宽松措施和扭曲操作，导致受到干预的债市资金配置发生扭曲，特别是欧债危机造就了美国国债的大牛市。2011年二季度以来，欧洲债务国轮番遭到降级，欧洲主权债券被大幅抛售，全球资金流入美债市场，美元资产大受追捧。这也使得美国国债收益率持续下行，基准10年期国债收益率降至2%以下，创下历史最低水平，继续维持全球最廉价的债务融资成本，吹大了美债泡沫。 最近，美国财政部发行的十年期通胀保护债券（TIPS），以创纪录低收益率，也即成交收益率为-0.089%出售债券，这是投资者在TIPS历史上第二次接受负收益率，也意味着美国的实际利率已为“负”。而负利率持续下去，最大的受益者就是美联储、美国政府（较低的融资利率）和那些缺乏流动性的金融机构（较低的窗口贴现融资成本）。数据显示，在无法通过增税和减赤的情况下，美联储可以通过债务货币化创造收入。2011年，美联储印钞为美国财政部创收770亿美元，占到了美国GDP的0.5%，可谓收入不菲。 美联储可以长期维持接近“零”的超低利率水平，但美联储不能强迫利率长期为“负”，美国国债收益率会爬升。收益率上升意味着什么呢？目前，美国债务余额达到15万亿美元，债务占GDP比重达到了101%。未来8个月，美国再发行1万亿美元国债，债务占GDP比重将达到110%。而美国总债务规模更是相当惊人，截至去年二季度的数据，美国家庭、企业和政府债务的总和已达36.5万亿美元，尤其是政府未偿付债务已经占到GDP的65%，是自上世纪40年代以来的最高水平。 如果国债收益率上升，则意味着美国政府需要支付更多的债务负担成本。根据美国国会预算办公室预测，美国需要在未来十年支付5万亿美元的利息，政府所有收入的14%以上将用于支付债务利息。 此外，国债收益率上升还会影响美国的金融和房地产市场。美国10年期国债收益率是全球经济和金融市场的风向标。近期10年期国债收益率飙升不仅折射美国经济温和复苏前景良好外，也暗含着市场对于一些不可预知的新风险的担忧。美国的长期债券收益率和长期抵押贷款利率等都高度相关，国债收益率上升必将带动美国的住房抵押贷款利率上升，可能对美国房地产市场形成新一轮冲击，从而严重影响美国经济复苏的势头。因此，美联储只能在市场上继续充当信贷投放者和资产购买者，某种程度而言，美联储已经在部分扮演美国财政部的角色。