张茉楠：长期再融资计划难救欧债危机

张茉楠（国家信息中心经济预测部副研究员）

面对愈演愈烈的欧债危机和流动性危机，欧洲央行的政策立场正在逐步软化，欧洲央行21日宣布再次启动期限长达3年的长期再融资计划（LTRO），同时敦促欧洲银行提出贷款申请以满足其贷款需求。这被视为欧洲央行为缓解欧元区金融体系所承受的压力而作出的新努力，但长期再融资计划能否让欧债危机出现真正转向却尚未可知。

LTRO是欧洲央行的比较传统的政策工具之一，上次使用还是在美国次贷危机爆发后的2009年6月，当时欧洲央行提供了4420亿1年期欧元贷款以应对流动性不足，曾经起到了不错的效果。这次，欧洲央行推出LTRO同样引发市场的热烈回应，并掀起欧债市场的购买热潮，西班牙拍卖3个月国债平均收益率1.735%，认购率由上次的2.8倍增至2.9倍，大大低于上次拍卖收益率5.11%的水平；而二级市场西班牙10年期国债收益率2个月来首次一度跌落5%，主权债券的借贷成本大幅下降这是欧债危机恶化几个月以来的首次。

应该讲，欧洲在解决债务问题上不能说不尽力，但对于债务危机的解决，美欧采取了不同的做法。与美债不同，由于不能扮演最后贷款人角色，欧债危机的所有风险只能由私人债权人和投资者承担，债务成本上升将“吞噬”紧缩措施并继续推升债务/GDP比率。这样，随着欧洲贷款资源的枯竭，以及对欧债危机恐慌性的蔓延，就无法切断借贷成本和国债收益率螺旋式上升的恶性循环。

当前，全球主权债务高悬，金融在“去杠杆化”、政府也在“去杠杆化”，市场和政府都缺流动性，靠谁来为其债务融资埋单？真正靠市场进行融资的渠道并不畅通，今年二季度以来，欧洲债务国家以及欧洲银行业的CDS溢价持续上涨，这意味着更大的风险补偿和更高的债务融资成本。欧债危机发展到今天，最大的问题是不太可能从正常渠道进行大规模融资。为降低重债国借贷成本以及承担风险担保人，欧洲央行已经无法避免通过直接购买国债充当最后贷款人的角色。

尽管欧洲央行至今还一再坚持不会触碰这个“底线”，但现在推出长期再融资计划实际上就是变相的量化宽松，而未来欧洲央行可能还会有比较激进的行为。一般而言，央行资产负债表的状况决定着金融货币政策的空间。从央行资产负债表的构成看，西方国家中央银行资产方最重要的科目之一是政府债权，美联储、日本央行的政府债权占比最高，分别为86.06%和63.32%；欧洲占比仅为21.48%，未来有一定的量化操作空间。根据欧洲央行公布的最新数据，欧洲中央银行的资产负债表总规模已经达到了3.2万亿欧元。一旦欧洲金融形势出现恶化的话，欧洲央行的政策立场可能继续出现软化，给再融资操作提供弹药和空间。

但是，就此以为欧洲央行的长期再融资计划能够真正扭转欧债危机，恐怕过于乐观。欧洲央行希望如果商业银行大量申请LTRO，将可避免收缩其资产负债表。不过，银行可以利用上一回的1年期LTRO从事利润丰厚的套利交易——利用欧洲央行的低息贷款去购买收益率更高的政府债券。比如，当前欧洲银行可以从欧洲央行以1%的成本借贷，然后购买5%的主权债，这中间4%的套利，成为银行业的套利收入。

欧洲央行的长期再融资计划绝不意味着欧债危机的 “彻底转向”。政府明年还需要巨额融资，欧元区政府的AAA评级依然受到威胁，依然还有很多不确定性。在债券市融资已经饱和的情况下，银行业与主权债务之间已经形成了极大的融资竞争，2012年“欧猪五国”将有3049亿欧元到期债务和利息，其中约3000亿欧元在7月前到期，意大利和西班牙占比最大。2170亿欧元集中在2、3、4月份，而欧洲银行业仅在2012年第一季度就有2300亿欧元的银行债券将会到期，2012年全球银行业将有约数万亿美元债务到期，偿债高峰的来临让流动性再次面临巨大压力，全球金融体系将面临新一轮更大规模的融资考验。

此外，对于救助欧元区银行的重担，欧洲央行能负担多少还值得担忧，欧洲央行推出的3年期LTRO就像在加倍押注，它可以让欧洲银行融资危机转危为安，但也将进一步的风险都集中于欧元区的各国央行和私人银行，意味着欧洲央行资产负债表也面临着恶化的可能性，如果那样，那么欧洲央行也将背负巨大的坏账风险。通过债务货币化或是债务风险转移依然难以根本解决欧洲债务危机，等待欧洲的将是不可避免的马拉松式的危机。