叶檀：硕大肥胖的城投债

每经评论员 叶檀

硕大的地方债务风险摇摇欲坠，以新债还旧债的化解债务办法，没有触及市场化的根本。

彭博社的报道，使投资者重新开始担心城投债风险。报道认为，城投债规模被低估。根据城投债募集说明书，对231家地方政府融资平台公司截至今年12月10日的债务进行了统计。统计结果发现，231家地方政府融资平台公司的债务总额为3.96万亿元 （折合6220亿美元），规模超过欧元区救助基金EFSF，其中大部分债务的债权人是银行。而根据审计署今年6月的统计数据，中国共有6576家地方政府融资平台公司，债务总额4.97万亿元，约占地方政府债务总额10.7万亿元的一半。这意味着彭博调研的231家公司（数目约占全中国的2%）负债额占全国6576家公司债务总额的3/4以上。彭博分析称，这意味着官方发布的数据有可能远远低估了地方融资平台的债务。资料显示，目前地方融资平台的项目融资中85%以上靠银行贷款，其他靠企业贷款及发行银信政的理财产品。这说明，未来银行坏账风险以及城投债投资风险极大。

庞大的地方与企业债务，是压在中国债券市场头顶的堰塞湖。

城投债已经历了一波信心危机。今年截至9月29日的一周，除国债以外的绝大部分债券都经历了一轮断崖式杀跌，城投债跌势尤甚。当周中国两市跌幅榜前10只债券跌幅均在10%以上，其中由云南省红河州、楚雄州城投公司发行的 “10红投02债”、“10楚雄债”分别以高达13.1%、12.3%的周跌幅领跌市场。当时的城投债下行是由于货币紧缩、抵押品价值下降、债券市场去杠杆化、市场失去信心所致。

解决债务风险的办法有三个，或者是债务展期，或者是以新还旧，走投无路之际只能债务重组。

显示债务状况恶化的债务展期风声鹤唳。12月19日，有报道称，包括湖南省高速公路建设开发总公司（下称湖南高速）、广东交通集团在内的11家省级政府平台公司正在延迟支付贷款利息，这一规模高达301.6亿元人民币。这一消息未经证实，但《21世纪经济报道》从湖南高速的个案印证了某些城投债信用恶化的趋势。

12月16日，中诚信国际给出的评级跟踪报告称，湖南高速债务规模和负债水平均处于历史高位，截至9月底，该公司资产总额已达到1824.45亿元，比2010年底增长约20%；同时，公司总债务高达1334.30亿元，与2010年和2009年底相比分别增长14.17%和69.90%。更糟的是，湖南高速今年经营现金流明显恶化，偿债能力下降。湖南高速最新发行的16.6亿元的短期融资券中，有15亿元用来偿还银行贷款，从侧面说明现金流极其紧张。

年底，包括城投债在内的债券发行加速，说明为保持基本项目，为防止债务链条在去杠杆化过程中崩溃，有关方面开始放松城投债发行。

据中金公司统计，11月以来城投债累计发行只数达到22只，发行量达到281亿元，截至12月17日的一周，发行达到7只，总金额68亿元。

城投公司的偿债能力堪忧，尤其是投资收益较低的中西部地区城投债。12月21日，《甘肃日报》报道二期城投债的顺利发行时指出，从2006年至今，兰州城投公司每年的融资规模均超过了 “十五”期间5年融资的总和：截至2011年12月，公司以银行借款、发行企业债券等形式共融资330多亿元，这与该公司总资产几乎相当，而该公司的主要资产之一是土地。同样是《甘肃日报》报道：2005年公司改制之前，兰州市土地储备中心只有十多亩储备土地，几乎没有土地出让收入。公司改制后，兰州城投公司建立了全市土地统一储备、统一供应的 “大储备”机制，共储备土地40000多亩，实现土地出让收入超过了100亿元。试问，如果房地产价格下行，土地财富输送链条被切断，以城投债8%左右的融资成本，该公司如何偿还？未来3年，地方平台贷款集中到期，中国城投债何去何从？

为了保障民生，为了保障重点工程，进行公共设施建设势在必行。但目前的城投债模式正在酝酿巨大风险，难以为继，以此模式发展下去，唯一的出路是通过通胀赖掉债务。

此时，只有改变思路，要让肥胖硕大的城投债瘦身，必须与急需寻找出路的民间资金结合，使民间资金最大规模地介入中国基础设施建设中，让民资拥有管理权、分红权，以市场化的方式最大限度地消除潜藏的债务危机。