众安分拆商业地产板块“折价”招股 行业亟待模式创新

每经记者 杨羚强 发自上海

开发的产品既难以变现，也难以持有，这是眼下商业地产商最大的困境。此前，在H股上市的商业地产商因为能获取相对稳定的租金收入，一直是投资者眼中的“香饽饽”，但本月由众安房产分拆上市的中国新城市招股却一波三折，最终发售价已定位于每股发售股份1.30港元，远低于招股价下限2.12港元。昔日“一铺富三代”的说法已经过时？商业地产，要如何才能重拾辉煌？

6月份，商业地产领域的一系列事件让业内人士大跌眼镜。6月26日，由众安房产（00672，HK）分拆上市的中国新城市（01321，HK）公布最终发售价已定位于每股发售股份1.30港元，远低于招股价下限2.12港元；上市日期则由原定的6月27日延后至7月10日。

中国新城市大本营所在的杭州也正在经历一轮商业地产的低潮。娃哈哈集团经营的娃欧商场被曝拖欠半年千万租金以及经营不善；旗下拥有大量商业物业的中都集团董事长杨定国，又涉非法吸储债务或达20亿元。6月16日，杭州市有关主管部门提出，杭州将优化商业综合体布局，城北、城东暂停新大型商业综合体开发。

卫明不动产智库负责人蔡为民甚至表示，商业地产开发商目前唯一的出路只有变革，否则只能“等死”。

投资者看空商业地产？

客观来说，中国新城市的业绩不算糟糕。中国新城市上市前三年的平均毛利率分别为67.8%、70.5%和42.1%，总体高于去年初上市的金轮天地在上市前三年的平均毛利率41.7%、29.2%和46.0%。但是，两家公司在招股时的表现迥异，众安未能获得足额认购，金轮天地却获得了80多倍的认购。

在熟悉港股市场的业内人士看来，两家公司的招股之所以出现冷热差异，和招股价格有比较密切的联系。金轮天地上市时其市盈率仅4.9倍，当时较净资产折让幅度高达接近6折多。按照中国新城市的原定招股价2.12~2.92港元，2013年市盈率8.12~11.18倍。

较高的招股价格，自然难以获得投资者的认可，6月23日众安房产宣布中国新城市预期发售价调低于指示发售价范围的下限。

亿翰智库上市公司房地产研究中心副主任张化东表示，市场对持有商业地产的开发商估值偏低，主要是因为商业地产开发目前已经严重过剩。群益证券的研究报告也指出，由于早年大量开发商盲目投资商业房地产，未来一两年中国的商业房地产市场将会出现供过于求的情况，行业风险仍高，故建议投资者投机性认购。

据境外媒体报道，英国莱坊房地产经纪公司称，中国正在建设的多功能综合地产项目有800多个，总面积达3亿平方米。国家统计局的统计数据显示，2013年全年，社会消费品零售总额234380亿元，同比增长13.1%，这意味着即使社会消费品总额在未来仍能保持去年13%以上的增长幅度，仍有可能出现部分商业地产项目的空置。

根据2013年度中国商业地产发展白皮书，重庆、沈阳、青岛及厦门几个城市的购物中心空置率高达15%～20%。

同时，商业地产的租金上涨空间非常有限。五大行的数据显示，过去一年时间，包括北京、上海等一线城市在内的商业地产项目的租金价格上涨幅度不到5%，远远低于同期GDP的涨幅。

第一太平戴维斯发布的2013年第四季度上海零售市场简报称，截至年底，全市购物中心总存量已达到620万平方米，未来三年年度供应预计均超过100万平方米。核心商圈的商场租金涨幅仅2.2%，为2010年来最低涨幅。

融资成本居高不下/

由于商业地产的贷款融资成本高昂，开发商如果靠银行贷款持有商业地产，基本上很难避免亏损的结局。在资本市场融资，一直是房地产行业人士眼中最好的出路。

张化东算了一笔账，按照目前房地产的行业平均资金水平和开发商自有资金比重，持有商业地产的平均资金成本高达11%，而商业地产的平均毛回报率最高也只有7%~8%，收益并不理想。

兰德咨询总裁宋延庆介绍说，7%~8%的租金回报是商业地产运营的毛收益，在实际操作中，公司还要扣除税费、运营费用、人员薪酬等成本，实际回报更低。在这样的情况下，几乎没有开发商会选择贷款持有商业地产。

除了选择上市，商业地产商本来还有另一个出路——将项目拆分成多个小面积商铺，进行“售后包租”，然后吸引投资者购买。眼下这条出路，也越来越困难。今年以来，苏州、常州等多个地区出台政策，严令商业地产开发商不得进行“售后包租”。北京、上海等多地的商业地产开发地块也明确规定，商业地产项目必须整体开发，不得拆分成多个商铺散售。即使是办公楼项目，也规定了最小单位的面积。

上述一系列做法，大大提高了商业地产的销售难度和门槛。根据国家统计局的统计，截至今年5月，全国的待售已竣工营业性用房总建筑面积已经达到1.01亿平方米。

上海中原地产研究总监宋会雍说，即使是部分允许散售的商业物业销售也不容乐观，除非地理位置位于核心区域，否则商业地产项目的销售率都很难得到保证。

张化东说，在资本市场、销售市场双重承压的背景下，开发商处理商业地产的更好办法，只能是等待真正意义上的人民币REITS的试水发行，实现商业物业的资产证券化。

行业租赁难题难破解/

要实现资产证券化，前提是要通过有效运营提升商业价值，但在这个方面，商业地产开发商遇到了更多的压力。

由于开发商大多缺乏实体运营商业地产的经验，所以通常会选择将商场出租给大型零售企业，借此为自己的商场带来人流，最终拉动整个商场的零售额，实现整体租金的上升。

但是，宋延庆考察了全国多个知名商业企业去年的财务指标，发现这些企业在租金成本很低的情况下，净利和净资产收益率依然只有个位数，依靠这些盈利能力极弱的大型零售商吸引人气，几乎没有太大可能性。

即便如此，商业地产的开发商们依然只能将商场以很低的租金出租给这些企业，根本原因是供应实在太大，而能够有效吸引人气的商业品牌数量太少。

除此以外，商业地产受到电商的冲击也愈发明显。即便恒隆地产、凯德置地这样租户以高端品牌或者中高端品牌为主的开发企业，也在经历电商带来的冲击。

在这样的背景下，开发商不得不更多选择影院、餐饮、KTV等体验式消费业态。但是，令他们感到尴尬的是，尽管这些业态带来的人气和消费额不低，但是能承受的租金却通常只有零售业的一半，依然难以带来很好的租金收益。

突围业务模式创新/

蔡为民表示，商业地产开发商要想活下来，创新业务模式几乎是必选项。

此前，几家在商业地产领域有出色表现的企业，纷纷采用了新的商业模式。比如，万达选择和BAT合作发展O2O业务，把线上人流带入到实体店；宝龙则在福州“试水”社区电商，把潜在的客流吸引到商场提升消费；世茂则提出了迷你mall、迷你hotel的概念，提供特别体验感的商业吸引消费者花较高的价格体验服务。

上述新的商业地产开发和经营模式，无疑有效降低了开发商的投资风险，让其不再依赖租金低廉的传统大型商业企业。自持经营体验式商场的做法，其实等同于开发商自己经营一个主力店。不同的是，开发商可以根据商场对目标客流的需要，有意识地通过业态组合和招租优惠去吸引消费者。

正在创新的不只有商场，还有写字楼、商务园项目。上海一家产业园区运营企业的总经理助理告诉《每日经济新闻》，他们提供给租户的服务，不仅包括写字楼的租赁，还包括注册、按照有关规定协助申请高科技创业企业财政补贴、协助寻找风投等业务，进而令写字楼项目有较高的租金溢价能力。

不过，目前这些做法大部分还都只是处于探索状态。蔡为民认为，这些探索中，最终获得成功的可能不会很多。但是第一个“吃螃蟹者”有望最终胜出。

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案例篇

中国新城市融资成本逐年升高商业物业存货销售任务紧迫

每经记者 杨羚强 发自上海

目前商业地产的销售难度有多大？近期在H股市场招股的中国新城市（01321，HK）财务报表也许可以透露一些信息。截至今年4月30日，中国新城市各类已竣工待销售的商用物业总面积达到8.9万平方米，约占公司存货总量（包括在开发中的物业和土地）的1/4。

待售物业的销售速度，一定程度上影响着公司的资金流动性。年报显示，截至今年4月，中国新城市的流动资产和流动资产之间的缺口超过10亿元。群益证券的研究报告认为，中国新城市主要存在的风险因素包括，过分依赖在长三角洲地区及浙江省的市场表现；需要大量资本资源收购土地及开发公司的项目，不一定能按商业上合理的条款获得资金，或根本无法获得等。

在上市前夕，中国新城市的一系列收购也显示，商业地产开发并非公司未来唯一业务方向，养老地产和现代农业的组合，才是新的利润增长点。

物业销售收入占比上升/

2010年~2013年三年间，2013年是中国新城市业绩最好的一年，营业收入达8.76元，纯利达3.96亿元，其中物业销售收入为7.87亿元，接近2011年的近10倍。

值得注意的是，尽管销售收入增长了，但公司的支出却并没有相应增加。资料显示，公司的销售及分销成本，反而由2011年的4434万元降至去年的3282万元。其中，公司的广告开支由2011年的2000余万元，降低至2013年底的1400余万元；销售代理费由385万元降至58万元；连水电费也由2011年的608万元，减至2013年的545万元。

对此，亿翰智库上市公司研究中心副主任张化东说，一般情况下，销售费用总是随着销售收入的增长而增长，很难见到销售收入增加了，但是销售费用却反而下降的现象。

对于销售成本波动，招股书解释为，物业销售的广告及推广开支与佣金通常于预期产生，而投资物业的广告及推广费用开支通常于初期产生。《每日经济新闻》记者就此采访中国新城市的控股股东众安地产，但截至发稿，对方并未给予答复。

从毛利率来看，2011年~2013年中国新城市销售物业的毛利率分别为64.1%、64.9%和39.9%。对此，公司解释为，2011年、2012年毛利较高是因为收入主要来自销售成本较低的零售单位及停车位，2013年的主要收入来自于较高销售成本的隐龙湾项目服务式住宅单位，该项目毛利率仅为39.7%，拉低了整体毛利率。

对众安地产来说，商业地产的销售收入事实上是公司目前的业绩增长来源。2011年~2013年末，中国新城市由物业租赁及物业管理产生的收入分别占公司总收入的33.4%、44.5%及9.1%，由物业销售产生的收入占公司总收入的37.6%、22.7%及84.9%。根据招股说明书，酒店的经营收入在过去三年间出现了滑坡，由6128万元降至去年的5581万元，物业租赁及物业管理费收入虽然有所增长，但是其中的一些项目却出现了空置率上升现象。根据公司的资料，其投资物业占比由2011年的86.8%降至62.7%。公司旗下主要商场——杭州萧山恒隆广场的整体出租率由2011年的92.9%降至去年底的不足90%，酒店客房的出租率则由2011年的50.8%，降至去年的49.8%；商场的出租率下滑更为明显，由2011年的98.8%降至2013年底的87.1%。

土地整理和现代农业作为新业务/

在这样的背景下，众安地产的销售收入更主要取决于物业销售板块。但是，根据公司的财务数据，目前待售物业在公司的流动资产比重一直居高不下，截至4月30日，待售物业占流动资产的比重依然接近两成。由于待售物业居高不下，公司的负债率和速动比率一直在提高。

资产负债率由2011年的不足60%，上升至去年的95.8%，净负债率也由2011年的不足50%，上升至去年的87%，流动比率由0.6上升至0.8。

除了待售物业过多，土地储备不足，也是公司未来经营的一大风险。根据公司提供的资料持作为未来开发的土地总建筑面积仅4万余平方米。

事实上，中国新城市面临的一个重要问题，是融资成本可能接近甚至高过投资物业的回报率。

根据中国新城市招股书，公司银行贷款及其他借款的实际利率逐年上升，2011年为1.95%~7.54%；2012年为2.17~7.8%；2013年则上升至3.66%~12%，但各类项目的租金收益率只有5%~6%之间。由于租金收入仍然需要扣除相关成本及税费，因此投资物业的租金收益能否覆盖融资成本是一个很大的疑问。

事实上，公司目前已经把养老地产和现代农业以及土地的整理作为新的业务，根据招股说明书，众安地产近期和桐庐、台州等多个地方政府签订协议，发展种植农业、养老地产以及土地前期整理等多项协议。不过，从目前来看，养老地产和现代农业都是不能立即产生高效益的行业。