房企轻资产“药效”迥异 港股市场不买账

每经记者 杨羚强 区家彦 发自上海、广州

自2009年以来，尽管国内房价不断攀升，但地产股估值水平却不断下移。多家机构的研究报告显示，地产股的市盈率创下近五年新低，市场估值也进入历史最低位区间，“投资者不懂房地产”成为不少房企高管最常见的抱怨声。

世联行（002285，SZ）董事长陈劲松此前时表示，地产股估值之所以与房价走势呈现明显背离，是由于资本市场判断房地产行业已经迎来拐点，一旦房地产价格出现剧烈波动，以往那种“跑马圈地”式的开发模式将承受很大的压力，因此投资者透过股价来表现对地产开发商的担忧。

对开发商来说，如果运营模式的转型无法获得投资者认同，那么推动这种变革的原动力就可能慢慢枯竭，因为至少在最近的一两年时间，轻资产业务还难以为公司贡献显著的利润。

对房地产行业来说，今年最重要的话题，无疑是整个行业的发展方向转型。包括万科、绿城、保利、世茂在内的龙头企业都相继提出了向轻资产方向发展的战略转型。兰德咨询总裁宋延庆曾明确地表示，转型将非常有利于企业股本回报率的提升，轻资产公司的净资产收益率都能提高到20%以上。

同样是关于房企转型，不同市场的反应却截然不同。万科、保利披露的发展轻资产业务信息，引发了A股市场投资者极大的热情，两家公司的股票都出现了大幅上涨，各家券商研究机构的研报也纷纷对此开展研究，分析其可能未来的盈利前景。但在H股市场，同样提出社区服务、代建等轻资产业务的花样年、绿城等却股价表现平平，鲜有机构就其盈利前景开展研究；提出了“云平台”的世茂房地产也更多是靠业绩，而不是概念，才受到投资者的追捧。

相比之下，那些持有大量物业，被认为是重资产模式的房企如合景泰富、富力地产等股价却有着不错的表现。睿信致成管理咨询公司董事总经理薛迥文说，核心的原因是港股市场更看重净资产，而不看重市盈率。同时，港股市场更看重公司的实际业绩，而不会受到发展模式的因素影响。

相同概念不同的股价表现/

大量发展轻资产业务，是今年房地产行业最主要的特征。以万科为例，其发展的小股操盘、社区服务等业务都属于轻资产概念。同样，保利地产大力发展房地产基金业务以及养老社区运营平台，也是属于轻资产。

这些轻资产策略受到不少机构认可。广发证券研报评价万科的小股操盘“提升ROE水平，进而将提升万科的内在价值。从估值角度来看，品牌输出和轻资产运作的不断尝试，将提升万科无形资产的盈利能力，进而带动净资产溢价率的上扬。”

国泰君安则评价保利的房地产基金盈利能力极强：信保基金管理公司2010年成立，2013年底净资产7.3亿元，净利润2.75亿元，盈利能力极强；若后续项目逐步结算，预计ROE可更高。今年计划向金融、资产管理业务延伸的房地产轻资产服务商——世联行也因为管理致力于大数据平台的打造，被机构投资者看重。

无论是保利还是万科，均在年报或业绩会之后出现了股价的上扬行情。反观H股市场的内房股，虽然提出轻资产概念的房地产公司远远多于A股市场，但因此受到投资者追捧的不多。这不仅仅反映在绿城、花样年等公司的股价上，也反映在机构投资者对他们的评价上。虽然，香港的投行机构在花样年、绿城中国、世茂等地产公司举行业绩会之后，都对其业绩进行研究和分析，但所有的研报几乎都不涉及上述公司正在开展的轻资产运营业务，即使偶尔有研报提及上述轻资产业务，也不会像A股市场的券商机构那样，对公司的轻资产业务盈利前景进行展开。

港股市场更喜好重资产模式？/

相比之下，目前大力发展持有型商业地产的合景泰富、富力更受投资者认可。以合景泰富为例，在业绩会之后，股价就由前一天的3.61港元收盘，跳空高开至3.88元开盘，此后股价一路连续上涨。其中原因之一，就是合景泰富在大力发展特色化的商业地产项目。根据计划每年按销售总额5%~7%的比例增持商业地产。

同样，近期在港股市场有上佳表现的富力地产也是一家持有了大量开发和已建商业物业的房地产公司。

事实上，港股市场对重资产的公司一直青睐有加，即使是利润下滑明显的恒隆地产，其市盈率的倍数也远远超过在内房股企业。

为什么被认为能够给股东带来更丰厚回报的轻资产模式，并没有在H股市场受到更多关注？辉立证券地产行业分析师陈耕说，主要是目前房企的轻资产业务并非其主营业务，收入贡献有限。

薛迥文指出另外一个原因，就是两地的投资者偏好不同。港股投资者更看重市净率指标，对资产有更高的要求。而轻资产业务虽然能创造更高的营收，却无法在市净率指标上有好的表现，导致了部分内房股股价不高。

他表示，这和香港地产行业的发展历程也有一定的关联。香港的房地产市场经过大浪淘沙，已经高度成熟。几家大的地产公司几乎垄断了香港房地产开发、持有的所有业务，稳定的租金回报和收入，形成了市场对地产公司成熟运营模式的普遍看法。但是，内地却依然是一个讲品牌、强调运营管理的市场。香港和内地房地产开发环境的不同，造成了两个市场对轻资产模式的不同看法。

中远期：拆分上市实现高股价/

不过，业内人士认为，轻资产模式目前不受认可，很可能只是暂时现象。未来房地产轻资产的发展模式，有可能通过分拆获得更高的市场估值，从而提升股价。

正如世茂集团副主席许世坛所言，要持续提高股东回报并重获资本市场的信心，关键仍在于房地产企业能否探索出全新的盈利模式。

陈耕认为，尽管房地产行业在短时间内无法摆脱对销售额的依赖，但无可否认新服务、轻资产代表着地产行业一个新的方向。

以营运时间最长、计划分拆上市的花样年“彩生活”为例，陈耕表示，从公司估值的角度，分拆后“彩生活”的市场估值约为12.5亿港元，大约相当于超过20倍的2013年预期市盈率，“彩生活”的估值显著高于地产股普遍4~5倍市盈率的估值，这主要是包含了对“彩生活”新模式增长潜力的良好预期，智能化和网络化的运营有助于投资者给出更高的估值水平。

此外，世联行董事长陈劲松认为，类似铁狮门的投资基金模式将成为国内房企向轻资产转型的一个重要方向，万科的“小股操盘”与合伙人制度、保利地产的信保房地产基金是该领域的代表，以信保基金为例，根据保利地产的年报显示，该基金于2013年管理规模已经突破200亿元，并实现净利润2.75亿元。保利地产董事长宋广菊更预计，信保基金有望在未来3至5年内为公司贡献5%至10%的净利润，成为公司新的利润增长点。

陈劲松还表示，通过类似香港领汇的不动产信托基金提供资产管理服务则是另一个重要的转型方向，以国内首个房地产信托基金越秀房托（00405，HK）为例，记者发现，截至4月2日收盘价计算该基金静态市盈率为15.91倍，受投资者追捧程度远高于地产股的估值水平。

在陈劲松看来，以住宅开发为主的房地产黄金十年已成过往，房地产的下半场才刚刚开始，中国房地产的服务时代也正式启幕，这个市场将带来巨大的盈利空间。

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上市房企“高周转”的难点：利润增长需快于规模增速

每经记者 杨羚强 发自上海

自从房地产行业告别暴利之后，“高周转”模式就成为行业的主要发展模式。牺牲利润但提升周转速度，进而实现更高的净资产收益率的做法，被开发商和投资者广为接受。克而瑞信息集团副总裁于丹丹感叹道，现在没有公司不执行高周转的策略。

然而，《每日经济新闻》记者观察到这样一个趋势，在业绩会之后走出一轮股价上涨行情的世茂、富力、合景泰富等公司，几乎都是核心利润增长幅度超过销售规模增长。资本市场的偏好，一定程度为今年开发商的运营带来更大的挑战：如何在地价上涨、房价不涨的大背景下，既同时保证高周转，又能实现更高的项目毛利。

高周转、高增长

“我们内部去年开会就在讲，高周转现在变成一个基本能力，现在8个月、6个月开盘已经是基本能力，不是核心竞争力，反而是在能高周转的情况下根据这种周期节拍、运营节拍来精准控制，这是我们在做的精准运营。”旭辉集团董事长林中在接受 《每日经济新闻》记者采访时曾一再强调高周转和高增长的重要性。

这家去年香港内房股股价上涨幅度居第二的房企，一直是依靠高周转带来的持续销售规模和利润的增长赢得投资者的青睐。2013年，旭辉的销售额和核心利润增长幅度都超过了60%。按照林中的愿望，他希望每年都能保持这样一个均衡水平的增长速度。

事实上，在香港上市的开发商2013年的业绩发布会上，都无一例外强调公司将继续持续高周转的开发策略。同样，融创中国也在今年的业绩会上强调了高周转、高增长、高聚焦的三高策略。去年在股价上领跑内房股的世茂房地产，同样也是一家强调高周转策略、高增长的开发商。

不仅在港股市场，A股市场的地产公司同样也在强调 “高周转”。万科、阳光城、泰禾这些素来以“高周转”闻名的开发商自不待言，连招商地产、金地等原来有过高溢价、高端产品策略的地产公司在过去两年间也相继调整了既有策略。

投资者也很看好房企的高周转策略。部分投资者认为，房地产行业作为重资产行业，持续执行高周转的策略是十分必要的。

股价：利润要跑赢销售额的增长

然而，光是高周转和销售高增长，并不能让投资者满意。特别是在讲究实绩的港股市场，如果利润的增长，不能跑赢销售规模的增长，股价就可能出现下跌。

最有代表性的，莫过于碧桂园，因核心利润低于营业收入增长遭市场猜测，包括摩根大通在内的投资机构调低了其目标价。另一家上市公司绿城中国虽然在2013年度也取得了很好的业绩，但是因为核心利润增长幅度不超过1%，也在业绩会后的第二天出现了6%的股价下滑。

其他一些去年取得不错销售业绩的，如融创中国等在业绩会之后的股价表现也只是一般，并没有出现较大幅度的上涨。

观察世茂房地产、富力地产、合景泰富、旭辉控股等在业绩会后出现股价大幅上涨的地产商可以发现，上述公司的核心利润增长幅度超过营业收入的增长。以世茂房地产为例，营业收入增长幅度为44.9%，核心利润增长幅度却高达66.8%，高于行业平均毛利水平，令公司的股价在业绩公布的第二天大幅上涨9.62%，多家机构给出了推荐和增持的评级。

同样，旭辉之所以在业绩会后也出现了股价的大幅上涨，原因之一也是公司的核心利润增长幅度超过了营业收入的增长规模。这被投行看做是旭辉毛利触底反弹的信号，股价因此出现了一波上扬行情。

林中告诉 《每日经济新闻》记者，导致上述现象的原因是，港股市场的投资者不仅看重公司的周转率和规模增长速度，更看重利润率和负债率的数据。如果规模增长了，但是利润率下降了，负债率上升了，投资者将不认可这种发展模式，会认为是靠牺牲利润跟牺牲安全去换的规模。港股市场的逻辑是，规模增长了，利润率提高了，负债率降低了，那它的股价一定能保证增长。

正如林中所说，各大机构的券商研报也显示，毛利率指标为港股很多投资者所看重，投资者不仅需要更快的周转速度，同样需要更高的毛利率水平。

难点：高周转和高毛利的平衡

事实上，几乎所有港股地产上市公司对投资者的上述口味都心知肚明。融创中国首席财务官黄书平就向《每日经济新闻》记者强调，融创所强调的高周转，是在确保现金流和利润率的基础上。

林中也强调，企业在风险可控的情况下，用效率换来的增长率，那个才是有意义的。

然而，要同时实现高周转、高增长和高毛利，却几乎是不太可能实现的事，尤其是对今年的地产行业来说。

此前，香港投行机构的研判就显示，虽然一线城市过去一年房价有了大幅上涨，但地价也出现了大幅度的上涨，房地产行业的毛利率增长幅度将非常有限。

同时，房地产市场的成交压力也渐渐显现。克尔瑞研究机构发布的一季度各大城市的成交面积显示，仅兰州、南昌、贵阳等少数城市成交面积出现上涨，其他城市的成交面积均较前一年有两位数的下跌。其中，一线城市的北上广深更出现了超过三成的成交面积下滑。

在销售面积下降、土地成本上升的背景下，要实现高周转、高增长、高毛利的“三高”难度极大。

于丹丹建言地产商，今年不要拼销售指标，因为拼销售指标，可能会让开发商错过很多机会，其中也包括可能实现更高利润的机会。同样也不能拿地王、提高负债率，因为这些都会影响到公司在毛利率、负债率、周转率等方面的指标。

林中则指出，开发商判断两个点很重要：一是房价的出货高点，一是地价的买地低点。在市场销售的高点卖房，在市场销售的低点买地，几乎是所有地产商获取高毛利率的关键。他认为，今年可能会出现这样一个机会点。

世茂房地产董事局副主席许世坛则进一步介绍提升毛利水平的 “奥秘”——在控制土地和建房成本增幅的同时，开发商需要同时控制财务、营销、管理三项费用的支出，将这些支出控制在房价的5%以内。

事实上，开发商们大多都懂得上述这些道理，但作为周期性的行业，大多数地产商要令财报的重要指标能与资本市场的要求相匹配，往往需要很长的时间。对很多公司来说，即使他们今年通过调整，慢慢优化结构，但要使财报上有一个亮眼的指标，还需要两到三年时间，只是届时资本市场对明星地产股公司可能又会有不同的判断要求。

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记者观察：房企如何打动投资者？

每经记者 区家彦 发自广州

房地产行业进入了十年来变革动作最大的年份。社区服务、资产管理、小股操盘、代建、地产基金管理……然而，资本市场并没有因为开发商的模式创新，而追捧后者的股价。《每日经济新闻》记者发现，只有A股市场对开发商的轻资产探索等给予了反应。在港股市场，无论开发商提出怎样的创新模式，或者给出怎样的利好，在没有看到实际财务数据的变化前，投资者依然没有感到兴奋。

重建估值模式

如果用市盈率来衡量投资者的追捧程度，与2007年最高达83.43倍的动态市盈率相比，地产股如今可谓从天堂跌至地狱。

根据中银国际的研究报告显示，A股目前33家主要上市房企的市盈率由2012年的20.2倍下跌至2013年的7.2倍，龙头房企万科和保利地产更是最低跌至5.6倍和5.5倍，地产板块的市盈率创下近五年新底，进入历史最低位区间。即便从横向来看，房地产板块的滚动市盈率为11.5倍（涵盖152家房企），估值位列A股所有行业底端。

在香港上市的内房股走势同样低迷，已建申银万国的研究报告显示，大中型市值中资地产股2013年整体位于30%~50%净资产值折价区间波动，预计2014年市净率和市盈率分别为0.8倍和5.3倍，即便以过去10年的估值水平衡量，目前已经接近估值下限。

“在2010年以前，地产股之所以在资本市场属于热门的投资板块，市场愿意给予很高的估值，主要是由行业周期所决定”，香港粤海证券投资银行董事黄立冲向记者表示，如今，虽然上市房企的财务数据还很漂亮，但投资者普遍认为房地产已经进入行业的顶峰期，未来走下坡路的可能性很大，投资者愿意给予的估值自然大幅下降。

提高股东回报是关键

《每日经济新闻》记者发现，今年以来，包括恒大地产、世茂房地产、佳兆业、合景泰富等部分上市房企率先走出一波独立上涨行情。

恒大地产堪称这波地产股反弹的龙头，记者统计发现，以今年初至4月2日的收盘价计算，恒大地产年内涨幅已经超过30%，股价创出最近一年的新高。佳兆业地产年内最高涨幅也达到29%，股价更创出自2011年9月份的新高，世茂房地产与合景泰富在3月份也分别出现34%与30%的最高涨幅。

是什么原因导致这些企业重获投资者的关注？

辉立证券分析师陈耕告诉记者，这几家公司有一个共同点，在行业毛利率呈现下滑趋势的背景下，这几家企业盈利能力在提高。

记者整理这四家公司的年报数据发现，恒大地产、佳兆业、世茂房地产2013年毛利率分别为29.5%、33.8%、35.3%，较2012年上涨1.6、1.3、1.8个百分点，合景泰富毛利率虽然轻微下降0.2个百分点，但依然稳定在36%的水平，净利润率更是达到29%，两项指标在上市房企处于领先水平。

“如今国内千亿房企已经达到七家，规模持续快速扩张的难度很大。尤其是随着行业见顶回落，销售规模增速放缓难以避免，怎么提高股东回报才是投资者最关心的因素。”陈耕认为。

长期研究地产股的格雷投资研究总监兼副总经理冯立辉告诉记者，在保持规模适当增长的前提下，如何提高股东回报与控制风险才是投资者最看重的，因此与合约销售额相比，净资产收益率、利润率、净负债率才是资本市场更看重的指标。

更注重股东回报的标志，是今年部分上市房企罕有的大比例分红。刚刚发布全年业绩的恒大地产宣布拟分红每股0.43人民币，记者统计发现，此次分红总额相当于公司去年核心净利润的61%，62.7亿元的分红总额更是内地上市房企史上分红额的最高纪录。万科也宣布将分红比例大幅提高至30%，并称将来还要稳步提升，包括合景泰富、富力地产等内房股也纷纷提高分红比例。

“房地产作为资金渴求型行业，以往融资多分红少，但如今部分龙头企业选择高比例分红，标志着以往那种消耗资本的扩张型开发模式正面临变革，通过内生性成长提高股东回报率将成为房地产公司未来的发展方向。”冯立辉认为。