四大利空重压 白酒股恐现钻石顶

每经记者 赵笛 实习记者 车红

随着酒鬼酒塑化剂风波的爆发，经历了十年大牛市的白酒股正面临一场终极大考。乐观者用“黑天鹅”来安慰自己，悲观者却已警觉事物内部的裂变。

当品质问题治理风险、三公消费白酒降价、经济减速销路收窄、疯狂扩张库存巨大等风险一并挤出，这或许不是“黑天鹅”，而是白酒股形成钻石顶的导火索。

市场/

机构力挺无用白酒股涨势已去

在白酒塑化剂风波爆发后，不少券商分析师发布研报仍在力挺白酒股。然而，这种卖方一厢情愿的想法未必能够忽悠有独立判断力的买方。《每日经济新闻》记者注意到，白酒股并没有因为“推荐”评级而迎来机构席位的大举加仓。

22份研报仅1家悲观

在白酒塑化剂问题被曝出后，截至11月28日，券商分析师共出具了22份研究报告，这其中共有15份研报给出了“评级”：予以白酒股“推荐”、“看好”、“增持”评级的研报有10份，给予“同步大势”评级的有3份，给予“中性”评级的有1份，只有1份给予了“减持”评级。

这唯一的“减持”评级出自东兴证券分析师刘家伟之手。刘家伟认为，由于行业增长不确定性加大，白酒行业进入深度调整期，故调降评级至减持。

然而，相比刘家伟的悲观，大多数分析师并不认为塑化剂风波是个大问题。

给予“中性”评级的渤海证券认为，白酒行业近期受塑化剂影响，短期大幅下跌。但五粮液和老窖TTM估值在10倍左右，可以考虑。对于二、三线白酒，综合考虑发展前景以及目前的经营情况，可以关注山西汾酒（600809，收盘价36.3元）和老白干酒（600559，收盘价29.94元）。

东北证券则认为，白酒板块受塑化剂事件影响，短期二级市场波动较大，但横向比较各子行业，白酒业绩全年高速增长基本已经确立，当股价调整到位，仍具有相对投资价值。

相比上述“中性”评级券商，“推荐”评级券商则更为激进。

国信证券分析师黄茂认为，塑化剂事件长期影响有限，白酒超跌相对优势突出。从12月到明年1月，白酒环比趋势将会向上。另外，基金对行业配置已降至12年内低点，所以依然看好12月行情。

银河证券分析师董俊峰更是指出，此次波动将带来板块中期良机。因为春节旺季因素，明年第一季度相关上市公司业绩仍然高增长；部分生产商出厂价和自营店等终端指导价有望提高。董俊峰认为，行业拐点未来若干年后才出现，在经过多次调整后估值水平大幅降低的情况下，未来一年继续超额收益的概率相当大。

游资炒作惨被套

相对于卖方市场的看好，买方——公募、私募基金对白酒股的态度呈现出心口不一。

表面来看，买方依旧看好白酒股。资深投资人林园在塑化剂事件爆出之后在其认证博客中表示，“现在白酒行业公司，是不是到了行业的顶部，我认为行业龙头公司不存在顶部，这是基于他们的主要产品，都是供不应求的”。

酒鬼酒（000799，收盘价29.15元）

塑化剂风波发生之后，广发、国投瑞银、信诚、国泰等基金公司相继发布估值调整公告，调整后价格较酒鬼酒停牌前的47.58元降低19%~27%。而从历史突发食品安全事件对相关个股的冲击情况来看，在瘦肉精事件突发期间，双汇发展(000895，收盘价54.71元)最大跌幅为35%，在三聚氰胺事件突发期间，伊利股份（600887，收盘价19.88元）最大跌幅为50%。

实际上，在酒鬼酒的4个跌停中，盘后交易数据显示仅有一家机构大举买进酒鬼酒。然而，该机构最终被怀疑是国泰君安交易单元的接盘方，涉嫌利益输送，而不是真正的看好。

酒鬼酒在11月28日跌至31.22元，这一价格远低于上述基金的估值，但却没有资金进场抢货。机构表面看好，内心犹豫甚至悲观可见一斑。

相反，游资开始关注酒鬼酒等白酒股的炒作机会。11月28日，酒鬼酒的前五大买入席位均为营业部，其中著名游资席位中信建投武汉中百路营业部、中信建投武汉建设八路营业部大举买进逾9000万元。遗憾的是，11月29日，酒鬼酒始终没有翻红，游资惨遭被套。

从图形上看，白酒股并没有出现“挖坑”大幅反弹的情况，这极有可能表示，当前的横盘只是下跌中继。

困境/

四大利空或致白酒行业性拐点

以白酒股为代表的酒类股如今的遭遇，和行业自身存在的问题也有关系。

在业内，白酒行业泡沫累积以及估值拐点隐现的争论早在今年上半年就已出现，但这些负面因素被上市公司优异的财报数据所淹没，直到塑化剂风波的出现。

当人们重新审视白酒股的种种问题时，品质问题治理风险、三公消费白酒降价、经济减速销路收窄、疯狂扩张库存巨大等风险一并挤出，导致牛了9年的白酒股迎来钻石顶。

品质问题频出企业治理风险大

虽然白酒板块在低迷的经济环境中景气持续上涨，但围绕白酒板块的负面或者做空舆论一直不绝于耳。从今年年初至今，围绕白酒的负面舆论出现了近十次。

今年2月21日，中国食品工业协会曾组织首批包括贵州茅台（600519，收盘价216.01元）、五粮液（000858，收盘价26.97元）、泸州老窖（000568，收盘价33.49元）、洋河股份（002304，收盘价99.80元）、山西汾酒、郎酒、剑南春、水井坊（600779，收盘价17.84元）在内的8家知名白酒企业签署自律宣言，共同承诺在今年4月20日之前实行“双公开”：即公开销售渠道、网点和供应量，公开假冒产品产销商名单和案件查处情况。但承诺期限过后，多家白酒公司并未公布数据，引起媒体质疑；在今年5月份召开的推进习酒公司上市的相关筹备工作会议上，茅台集团董事长袁仁国表示，茅台集团要求习酒公司必须今年完成在香港上市的目标。该发言违背了茅台此前“为避免同业竞争，以上市募集资金收购习酒的酱香酒生产经营性资产”的承诺，引发广泛质疑；

今年上半年，媒体报道称“茅台社会库存1.5万吨，五粮液2万吨”，引起广泛关注，贵州官员对此回应称，“茅台酒价格不会下跌”；

今年8月13日，媒体报道称酒鬼酒经销商扮演卖酒买股双重角色。一重是酒鬼酒的下游客户，另一重是酒鬼酒重要参股公司的股东，经销商买入酒鬼酒股票与酒鬼酒公司形成复杂的利益捆绑关系。酒鬼酒未对该报道进行回应，股价在报道后半月跌去15%；

今年11月，在CCTV黄金时段广告招标会上，剑南春以超6亿元的价格刷新标王记录。中投证券评论称，“此举将加剧行业泡沫风险”。

值得注意的是，相比公司治理方面的问题，近段时间以来，白酒的品质问题受到更多的关注。

早在酒鬼酒塑化剂事件爆发前，今年8月，山西杏花村汾酒集团公司生产的53度“黄盖汾”被爆内有黑色漂浮物，且公司在6月份通过内部通知秘密召回该类产品，山西汾酒8月下旬以来呈现弱势盘跌；

今年8月23日，古井贡酒（000596，收盘价27.53元）公布的半年报显示，古井贡上半年向安徽瑞福祥食品有限公司采购酒精4551.49万元，为2010年以及2011年全年的采购额，引发广泛质疑。古井贡酒在26日公告中承认 “公司部分低端产品采用固液法生产”，古井贡酒在此后一个月内下跌超20%。

有资深投资人士调侃指出，在A股上市公司中，最容易做空的股票就是消费股，而消费股中最容易做空的就是与人民健康息息相关的食品（如之前的双汇发展）、医药（如之前的毒胶囊）、酒类股（如酒鬼酒等）。

三公消费趋严白酒降价难救市

已经去“消费品化”的白酒，特别是高端白酒，有相当一部分市场依靠送礼消费、三公消费。然而，随着高端白酒的三公消费受到严格限制，白酒的销售渠道遭到了打击。虽然有不少券商分析师认为禁令短期对上市公司业绩影响有限，大部分白酒公司上半年业绩有非常强的确定性，但真实的情况是，不少高端白酒的价格开始下行。

今年9月，茅台再次上调出厂价20%，2011年以来，茅台酒的调价幅度已经达到50%。但在表面提价的背后，却是终端价的大幅下降。

《每日经济新闻》记者注意到，在公司持续调价的同时，公司核心产品53度飞天茅台价格由年初的2300元下跌至目前的1600元左右。

记者在仔细研读了贵州茅台的三季报后，还发现了一些“隐忧”。比如三季度贵州茅台的销售费用较二季度翻倍，净利润较二季度环比下降。

有分析人士指出，稀缺产品具有较强的定价权和涨价能力，但频繁涨价也会面临价格天花板和业绩压力。宏源证券在今年9月的报告中指出：“一线与二线、三线白酒的关系不能分开看，一定是联动影响关系。只有当一线白酒价格卖得越贵的时候，次高端品牌才能实现放量增长。反之，当一线白酒价格回落至1000元以下时，会削弱次高端品牌的性价比优势，放量自然会受到抑制。所以目前行业的问题不是个别企业的问题，而是整体性的调整关口”。

经济减速 白酒销路收窄

白酒是典型的弱周期行业，市场普遍认为，经济下行与白酒无关。然而，在中国特有的国情下，白酒，特别是中高端白酒，并非传统意义上的消费品，而是一种礼品、奢侈品。一旦经济下行，收入减少，奢侈品就没了销路。

今年6月，职业投资者、经济学博士扬韬在《白酒股末路》一文中指出，白酒的疯狂并没有体现消费品属性，而是和近年来固定资产投资快速增长紧密联系。

比如，若将白酒当做消费品来看，按照经济学基本原理，消费永远只会与收入挂钩。2001年和2011年，城乡居民人均可支配收入分别是6860元和21810元，10年增幅为2.18倍；农村居民人均纯收入分别是2366元和6977元，10年增幅为1.95倍。然而，2001年和2011年，贵州茅台的收入从16.18亿元飙升到184亿元，增长了10.37倍；泸州老窖的收入从9.97亿元飙升到84.3亿元，涨幅为7.46倍。

显然，在白酒股产值暴增的过程中，居民收入的增长产生的贡献只是九牛一毛。而白酒股产值增幅与一个经济数据比较接近，那就是固定资产的增幅。2001~2011年，中国的GDP从约10万亿元增长到47万亿元，增幅为3.7倍。而同期，中国全社会固定资产投资从3.7万亿元上升到31.1万亿元，增幅为7.4倍。

可以看出，与其说白酒股是消费品，还不如说是投资品。

如今，随着近两年固定资产投资减速、4万亿政策实施后众多大型投资项目提前完成，国内的固定投资大幅降速，白酒产值的驱动力必然减弱。

日信证券在 《高增长背后量与价的新趋势》的研报中指出，白酒的产量增速与固定资产投资增速强相关且滞后两年。《每日经济新闻》记者注意到，相较于2009年超过30%的固定资产投资增速，2010年、2011年的固定资产投资增速都回落至25%以下，今年1~10月份，全国固定资产投资 （不含农户）292542亿元，同比名义增长20.7%。

然而，截至2012年三季度，白酒股的收入增幅依旧强劲，贵州茅台达到46.1%，五粮液达到35%，泸州老窖达到42.3%。这种超前于固定资产投资的透支，还能持续多久呢？

产能疯狂扩张巨额库存难消化

与固定投资减速相伴的是，逐利资本的疯狂追逐和白酒产能的持续扩张。

投中集团最新统计数据显示，2008年至今，我国共有20家白酒企业获得VC/PE机构投资。2011年VC/PE在白酒行业的投融资案例由2010年的4起跳升至8起，且创出单笔投资10亿元及9.6亿元两项纪录。

2011年联想控股在完成10.9亿元的白酒行业投资额之后，在今年4月17日再次斥资1.4亿元收购四川泸州蜀光酒业有限公司51%的股份，成为上半年白酒行业最大融资规模案例。

如果再加上维维股份（600300，收盘价6.24元）、凯乐科技（600260，收盘价7.86元）、伊力特（600197，收盘价12.18元）等行业外上市公司的白酒项目，以及茅台、五粮液、洋河、水井坊等主流白酒公司在十二五期间的产能扩张计划，白酒行业的供需形势已经发生了很大的变化。

《中国酿酒产业“十二五”发展规划》中预计，到“十二五”末，全国白酒总产量比“十一五”末增长8%，年均增长1.5%。销售收入达430亿元，比“十一五”末增长60%，年均增长10%。

《每日经济新闻》记者注意到，茅台、洋河、五粮液、沱牌舍得、酒鬼酒、山西汾酒、泸州老窖、老白干酒、水井坊、古井贡酒等多家酒企今年前三季度营收同比增幅分别达到46.10%、44.34%、35%、48.09%、124.81%、47.35%、42.3%、23.87%、16.77%、45.68%，远远超过“十二五”规划目标。

面对白酒行业如此高的增长率，巨额的白酒库存如何消化，已经是无法回避的问题。

根据著名投资人李剑在其 《也谈白酒行业的泡沫问题》中的估算，2011年的白酒产量需要每个成年男子每周喝掉1斤以上的高度白酒。

东北证券分析师朱承亮测算指出，按照现有产能，中国主要的白酒消费人群每人每年需要喝掉53.4瓶，每人每天要摄入的酒精量大致为34.09克，已经远远超过了世界卫生组织推荐的男性每天酒精健康摄入20克/天的标准，为安全标准的1.7倍。朱承亮认为，未来几年，白酒行业将陷入严重的产能过剩。

未来/

白酒股成长性会否逆转？

白酒股曾是过去9年A股的大牛板块，持续走牛的动力就是其高成长性。不过，如果上述四大因素被时间证明是对的，那么白酒股的成长性将戛然而止。

这是白酒股的钻石顶吗？

白酒股的9年大牛市

白酒股经历的9年大牛市，是投资者无法想象的。以白酒龙头贵州茅台为例，2003年9月23日，贵州茅台出现了历史最低价25.88元（后复权），而2012年7月16日，茅台的复权最高价达到1292.59元，9年间上涨近5000%。

与此同时，沪指在上述时间内仅上涨了50%多，即使是区间最大涨幅也不过300%多。显然，以贵州茅台为代表的白酒股在过去9年远远跑赢大盘。

《每日经济新闻》记者注意到，白酒股的9年大牛市可以分为三个阶段，且每个阶段都强于大盘。

第一个阶段是2003年9月~2006年2月，贵州茅台在此期间，从25元上涨到100多元，涨幅大约300%；五粮液从35元上涨到70元，涨幅约100%。别看两年多白酒股的涨幅似乎并不大，但考虑到这一期间股市处于大熊市，白酒股的逆势上扬就不得不让人刮目相看。

第二阶段是2006年2月~2008年1月，历时2年。茅台股价在此期间，从100元上涨至近1000元，涨幅超过900%；五粮液从60多元上涨至800多元，涨幅超过1000%。而该区间，沪指的涨幅大概是370%——白酒股再次大幅跑赢指数。

第三阶段是从1664点至今，这一阶段，沪指在2009年8月份就见顶了，然而，贵州茅台的顶部直到2012年7月才出现，区间涨幅高达250%；五粮液的区间涨幅高达260%。

显然，白酒股在过去9年是A股当之无愧的龙头。

成长性会否逆转？

或许有很多原因支撑白酒股过去9年的牛市，但最重要的原因必然是白酒股的高成长性。就算是目前，塑化剂风波重创白酒行情的情况下，分析师们力挺白酒股的原因也是如此。

然而，市场没有永远的牛股。正如前面提及的四大利空，白酒股的成长性真的就不可能逆转吗？

当白酒品质遭到不断质疑，白酒企业的治理问题逐步显现，白酒股还能够享有市场给予的高估值吗？

当三公消费越来越严，高端白酒股的市场必然萎缩，降价是白酒股唯一能做的事情。而降价势必伤害白酒股毛利率、净利润率，在此背景下，白酒股的成长性还会那么高吗？

当经济减速成为必然，产业机构调整，固定资产投资远远低于往日，高端白酒的销路存疑，白酒股的“奢侈品”属性还能保持多久呢？

当白酒股的盲目扩张导致现有产能已经覆盖了未来两年的需求，白酒股的高库存又将如何消化？

今年我国白酒行业概况

产量

1~10月产量为905.10万千升，同比增长19.27%；增幅比去年同期减少10.54个百分点。其中，10月单月实现产量106.20万千升，同比增长14.40%，增幅比去年同期减少22.4个百分点，环比下降9.82%。

收入

1~9月行业实现收入3131.12亿元，同比增长26.57%，增幅比上年同期减少12.7个百分点。

利润

1~9月行业实现利润575.81亿元，同比增长54.08%，增幅比上年同期上升6.18个百分点。

主营成本

1~9月行业主营成本为1949.20亿元，同比增长21.94%。

毛利率

1~9月行业毛利率为37.75%，同比增加4个百分点。

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