易慕峰递表港交所：复星前高管再闯实体瘤CAR-T， “百万元级”疗法拷问商业化前景

8月18日，深圳易慕峰生物科技股份有限公司（以下简称易慕峰）再次向港交所递表，拟依据18A章未盈利生物科技企业规则上市，华泰国际担任独家保荐人。

这家由复星前高管创立的CAR‑T企业，累计融资约9.73亿元，但核心产品尚未实现商业化。依据易慕峰招股书及行业情况，一边是实体瘤CAR‑T临床数据带来的估值想象，另一边是竞品抢先上市、授权抽成、近百万元的产品支付门槛共同构成的商业化压力。

创始人曾为复星凯瑞初创团队成员

易慕峰的故事始于孙敏敏。这位复旦大学药学博士曾是复星凯特（现复星凯瑞）初创团队成员，全程参与并主导了中国首款获批CAR‑T产品奕凯达（Yescarta）的上市申报工作。2017年2月加入复星凯特，2020年离职创办易慕峰，她完整亲历国内细胞治疗从研发走向商业化的早期破冰。与她一同创业的还有同样来自复星凯特的沈青山，现任公司CTO（首席技术官），主导过Yescarta本地化生产技术转移；研发负责人郝瑞栋出身传奇生物，为DLL3 CAR‑T等项目搭建技术基础。

这套带有浓厚复星系烙印的创始团队，成为易慕峰获取一级市场信任的重要因素。招股书显示，自2020年成立至今，公司完成6轮股权融资，累计融资约9.73亿元，每股成本从天使轮0.80元抬升至Pre‑IPO轮8.74元，抬升逾10倍。

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图片来源：招股书截图""

关键性的一笔投资落地于2025年下半年。彼时，易慕峰核心产品IMC002推进至注册性Ⅲ期临床，是全球进度第二的CLDN18.2靶点注册阶段实体瘤CAR‑T候选产品。复星医药旗下鹏复深圳基金以2亿元领投B轮，同时斥资约3933万元收购天使轮股东老股，成为持股15.16%的最大外部机构股东。国投创业基金持股11.26%，维梧资本等机构亦位列股东名单。

招股书披露的财务数据，勾勒出一家步入临床后期Biotech的典型画像。2024年，公司其他收入及收益仅336万元，主要来自政府补助与利息收益；全年净亏损0.71亿元，研发开支5444万元。2025年，伴随IMC002正式启动注册性Ⅲ期临床试验，研发投入攀升至7794万元，年度净亏损随之扩大至1.15亿元。

2026年上半年，公司研发开支8220万元，同比增长222%，其中IMC002相关临床费用占比76.8%；同期净亏损1.09亿元，几乎追平2025全年亏损。经营活动现金流净流出扩大至2026年上半年1.02亿元，资金消耗速度显著加快。截至2026年上半年末，公司现金及现金等价物合计约4.02亿元。

招股书还显示，2026年上半年，公司对最大单一供应商采购占总采购额22.9%，主要为IMC002项目对应的CRO及现场管理服务；该比例自2024年以来逐渐抬升。公司解释，该变化源于Ⅲ期临床开展后对特定服务商依赖提升。

管线竞争力：全球第二的含金量与隐忧

易慕峰的核心资产为IMC002，一款靶向CLDN18.2的自体CAR‑T，适应证为晚期胃癌/胃食管结合部腺癌。据弗若斯特沙利文报告，IMC002是全球进度第二的CLDN18.2靶点注册阶段实体瘤CAR‑T候选产品，仅次于科济药业已商业化的CT041。Ⅰ/Ⅱa期临床试验中，IMC002在RP2D推荐剂量小亚组（13例受试者）取得69.2%客观缓解率（ORR）、18.2个月中位总生存期（mOS）。

科济药业CT041（商品名：恺力美）2026年6月22日获国家药监局批准上市，是全球首款获批的实体瘤CAR‑T疗法，被视作行业历史性突破。该产品的落地，既为IMC002的申报路径和市场预期提供参照，也抛出现实的商业化考题。

资本市场反馈却偏谨慎。CT041获批公告发布后，科济药业股价连续下行。市场核心顾虑落在商业化可及性：近百万元的定价，究竟能触达多少真实患者。

科济的先发遭遇，也给易慕峰带来双重启示。一方面，CT041的实际商业化表现，将直接影响资本市场对IMC002的估值预期；如果前者受价格、支付掣肘销售不及预期，即便IMC002顺利获批，也很难“独善其身”。另一方面，若Ⅲ期大样本临床能够复现IMC002在RP2D队列展现出的疗效优势，有望在产品力层面构建差异化竞争，但前提是拥有充足资金支撑直至产品获批。

除核心管线IMC002之外，公司布局靶向EpCAM的IMC001，为全球首个同时获得中美两国监管机构临床许可的EpCAM靶向CAR‑T产品，目前处于Ⅰ/Ⅱa期。同时搭建Peri Cruiser（降低毒性）、T‑Booster（增强疗效）、SolidGuard（缓解肿瘤微环境免疫抑制）三大技术平台，叠加iMAGIC体内CAR‑T平台，试图通过多条技术路径探索成本下降空间。

商业化困局：高价、授权成本与降本难题

对易慕峰而言，即便IMC002未来顺利获批上市，真正的考验也不在临床数据。整个自体CAR-T赛道至今没能跳出三大行业性难题，这也是资本市场对实体瘤CAR-T始终保持谨慎的核心原因。

最直观的压力来自天价定价带来的支付困境。目前国内所有获批CAR-T产品定价均接近百万元级别。虽然新版商业健康保险目录已经纳入多款CAR-T，给行业留了一定的破局窗口，但商保落地节奏缓慢、医院准入流程繁琐、结算体系尚不顺畅，层层壁垒导致政策利好很难快速转化为真实销量。

比终端卖不动更隐蔽的，是藏在产品源头的授权成本。IMC002依托外部引进的VHH纳米抗体技术，并非完全自主研发。按照公司签署的长期授权协议，产品一旦商业化，未来数年需要持续向合作方支付阶梯式特许权使用费。固定抽成的授权模式会直接压缩利润空间，让盈利周期变得更长、难度更大。

为了对冲商业化压力，易慕峰在招股书中试图向市场讲通“降本增效”的后续故事。但从行业现状来看，自体CAR现阶段的工艺改良，很难从根本上扭转高成本、高定价的痛点。至于被寄予厚望的iMAGIC体内CAR-T等下一代技术，目前仍处于早期研发阶段，距离成熟落地、实现成本颠覆还有漫长周期。行业头部企业早已看清这一趋势，不少企业放弃了新增自体CAR-T管线，全面押注通用型、体内CAR-T赛道。

针对上述问题，记者向易慕峰公开邮箱发去了采访问题，但截至发稿时未获得回复。8月26日，记者也多次拨打了易慕峰公开电话，但始终无人接听。

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封面图片来源：每经媒资库