“新型对赌投资协议”引发争议 业内：“穿透式监管”与“技术赋能”成破局关键

民营经济作为社会主义市场经济的重要组成部分，是推进中国式现代化的生力军，是高质量发展的重要基础。

今年5月20日，《中华人民共和国民营经济促进法》正式施行，标志着我国对民营经济的法治保障迈向新高度。然而，伴随民营经济深度融入资本市场，对赌协议的规范使用问题日益凸显，尤其是与二级市场股价挂钩的新型对赌协议，正引发学界对资本市场秩序与民营经济可持续发展的深刻探讨。

近日（6月7日），在“健全资本市场基础制度 促进民营经济发展研讨会”上，来自全国近十所高校的20位法律与财经专家，以最高人民法院典型案例为切入点，系统剖析对赌协议领域的深层矛盾。

作为资本市场传统融资工具，对赌协议通过估值调整机制缓解信息不对称，曾为民营中小企业破除融资壁垒提供路径。但近年来，一些与二级市场股价挂钩的新型对赌协议逐渐出现，引发了广泛关注。

中国证券法学会研究会副会长杨东表示，与二级市场股票价格挂钩的对赌条款，无论在签署形式上怎样规避，都应在事后认定为无效条款。他指出，我国资本市场中，此类投资对赌协议的出现，给司法实践和证券监管带来了新的挑战，相关部门必须予以高度重视。

争议焦点：与二级市场股价挂钩的对赌条款是否有效

尽管证监会发布的《监管规则适用指引——发行类第4号》明确要求，涉及发行人、与股价挂钩、威胁控制权及影响持续经营的四类对赌协议必须在上市前清理，但是从实际案例看，不少公司规避监管的手段层出不穷。

对此，中国人民大学法学院副教授黄尹旭指出，上海高院2021年做出的 “首例与上市公司股票价格对赌无效案” 中，仅针对 “IPO（首次公开募股）前没有清理的与股票价格对赌协议” 的情况，认定违背公序良俗，破坏证券秩序，依法无效。但对于首发前股东之间先口头约定一个与股票价格对赌的协议，待上市完成后再正式签署协议；或是在公司IPO成功后，首发前股东之间再私下补签一个与二级市场股价挂钩的对赌协议等情况，目前还没有明确的监管规则，需要司法实践或证监部门的明确认定。

“资本市场的规则往往由判例书写。一个未被禁止的案例，可能引发行业性的无序扩张。” 北京航空航天大学法学院副教授李游认为，如果一些个案在司法实践中对某种行为予以认可，那么将会被更多投资方视为法律的某种默许，从而加剧市场乱象。

《每日经济新闻》记者在现场发现，参会专家普遍认为，与市值挂钩的对赌协议存在诸多弊端。中国政法大学民商经济法学院教授、《月旦民商法杂志》副总编郑佳宁表示，对上市公司而言，这类对赌协议会迫使企业为完成短期股价指标，牺牲长期战略。投资方为提高回购或补偿金额，回购义务人为降低回购或补偿金额，有极大动机通过参与交易或虚假信息披露操纵股价，使二级市场的股价背离正常估值，从而侵害了中小投资者和广大股民的利益。

值得一提的是，前些年，我国创业投资行业处于高速发展阶段，对赌协议在促进投资方面发挥了一定积极作用。但现阶段创投市场已发生明显变化，如“硬科技”项目成长周期拉长，且IPO阶段性收紧，退出环境改变，传统对赌条款已不太适用。

《每日经济新闻》记者现场了解到，有参会专家认为，允许控股股东与投资者私下达成对赌条款，将严重架空董事会决策权，使董事会的表决沦为虚设，公司治理的根基就被掏空了。这种压力也挤压了企业的创新空间。杨东指出，实体经济企业家常陷入 “不签对赌融不到资，签了对赌沦为资本‘奴隶’”的困境，“资本与实业应是共生而非寄生关系”。

长期以来，民营经济发展面临投融资难题以及产权保护不足和治理结构有待优化等挑战，对赌协议的不合理运用更是加剧了这些困境。

“穿透式监管”与“技术赋能”成为破局关键

面对困局，寻求解决方案成为共识。

中国人民大学法学院陈哲立介绍了日本的严格立法经验：日本《公司法》将任何可能抽离公司资金的对赌行为，视为违反资本充实原则，一律判定无效；企业若需激励经营者，仅能通过股权激励等透明化方式实现。与会专家普遍认为，对赌本质上是以合法形式掩盖固定收益诉求，违背了股权投资高风险高收益的本质。

为了更好地加强监管规则与司法裁判的协同，与会专家建议构建一套融合“穿透式监管”与“技术赋能”的综合治理体系：探索建立协议备案系统，要求所有对赌协议必须实时录入证监会指定的监管平台，未经备案一律视为无效，从源头上杜绝私下协议的存在空间。

同时，明确对任何形式的规避披露行为予以严厉禁止，并在司法层面确立“上市后补签的对赌协议无效”这一核心原则；更关键的是亟需实现监管与司法的深度协同——最高人民法院应尽快发布具有约束力的指导案例，统一裁判标准，证监会需要推动关键监管规则上升为更高层级的法律或司法解释。

中国人民大学财政金融学院教授赵锡军则提到，近期的“上海金融法院首例违背公开承诺赔偿案”，认定了证券市场股东和董监高的“公开承诺”的法律效力，树立了“一旦公开承诺，必须履行”的司法判例，也契合了5月15日最高人民法院与证监会联合发布的《关于严格公正执法司法 服务保障资本市场高质量发展的指导意见》的文件精神，彰显了司法审判与证券期货监管的协同。

“当前最紧迫的是打破‘监管出规则、法院不敢用或标准不一、资本趁机钻空子’的恶性循环。”杨东总结道，“穿透监管的落地与技术手段的应用，是切断这一循环的关键所在。”

封面图片来源：视觉中国-VCG211223117604