东吴证券首席策略分析师陈刚：2025年还将是财政大年，A股进入新波动中枢

2023年末，东吴策略团队发布2024年十大预测。排在首位的就是A股震荡走高，2024年是新一轮牛市起点之年。纵观2024年以来，上证指数从不足3000点，涨至3300点之上，其观点已得到市场的印证。

时值2024年末，《每日经济新闻》记者专访了东吴证券首席策略分析师陈刚，探讨他对2025年市场趋势的新见解。

东吴证券首席策略分析师陈刚

A股2025年的三大逻辑

“我们认为大盘指数将拾级而上，进入新波动中枢。2025年A股交易将会围绕美联储降息节奏、特朗普交易、国内宏观政策空间三大逻辑开展。”谈到2025年的A股市场，陈刚直言。

就美联储降息节奏来看，首先，利差与汇率层面，随着联储推进降息，美元利率下行带动中美利差收窄，汇率压力将减轻，国内政策掣肘有望缓解；资本流动层面，美联储降息节奏影响贸易商结汇、北向资金、美元基金三条路径的资本回流；基本面层面，降息节奏对于制造业盈利和投资回报改善起到重要作用；市场风格方面，若美联储降息节奏加快，利好成长风格。

而东吴证券策略团队预计2025年美元利率将震荡下行。

三大逻辑的其中之一就是特朗普交易。陈刚认为，特朗普在美国大选中胜选，实现“三权合一”，组建了保护主义色彩鲜明的内阁，其政策主张在这一任期内的将会更快落地和施行。这将推动我国加码内需政策、科技自主可控逻辑强化。

当下，我国正经历向高质量发展迈进的阵痛期，有效需求不足、财政收支缺口扩大等问题凸显，仍然需要等待政策发力。

“国内宏观政策空间自然成为了2025年A股交易的一大逻辑。12月政治局会议作出‘货币政策适度宽松’‘加强超常规逆周期调节’等表述，定调积极。中央经济工作会议将‘大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求’列为明年九大重点任务之首。预计在货币政策延续宽松的基础上，明年还将是财政大年，促内需等相关政策有望不断加码。”陈刚进一步指出。

对于即将到来的2025年，陈刚总结指出，在特朗普胜选加速贸易保护主义抬头、国内经济弱复苏背景下，2025年将会是财政大年，增量政策有望不断加码；同时美联储降息将从政策空间、基本面、流动性三个维度对A股形成利好。预计2025年中国资产将延续修复。 

2025年将会是财政大年

值得注意的是，在本次专访中，陈刚多次提到2025年将会是财政大年。

与此同时，在东吴证券推出的2025年A股投资策略中，也提到当下宏观基本面出现了新问题、新情况，需要财政发力来推动经济进入正循环。

对此，陈刚分析指出：“9月26日的政治局会议提到，‘当前经济运行出现一些新的情况和问题’，我们认为核心是有效需求不足的问题。”

在其看来，中国经济正逐步迈入高质量发展阶段，当前正面临新旧动能切换的阵痛期，新质生产力为代表的新动能尚未能完全替代地产为代表的传统动能在中国经济中的作用。房价走弱影响了居民的财富效应和收入预期，使得需求回落。

此外，东吴证券策略团队观察到今年以来社零数据整体仍在低位运行，1-11月累计同比增速不足4%，一线城市北京、上海增速仍未转正。同时由于地产行业景气回落，政府土地出让金、税收收入降低，导致地方政府面临更严重的财政赤字，进而压缩了支出。政府的财政支出和转移支付无法完全弥补居民消费减少造成的需求缺口。有效需求不足问题并没有得到改善。有效需求不足的宏观表征是物价偏弱，PPI已经连续26个月为负。而需求不足同时物价偏弱运行在企业主体的体现是盈利下滑，企业会减少借贷和投资。企业减产会使得其收入进一步下滑，进而影响居民部门的收入和地方政府的税收，加剧有效需求不足的问题。

陈刚认为，2025年将面临内需问题以及外部不确定性，财政有加码的必要性：一是有效需求不足的问题难以依赖市场化路径，需要政府发力提振需求。回顾过去四轮低物价区间，即PPI同比为负的时期，中央政府财政均积极发力，广义赤字率有明显的提升。二是特朗普上任，中美贸易摩擦或面临进一步升级，出口面临掉速的风险。为达成全年经济发展目标，财政政策需要发力提振投资和消费。 

牛市持续性的关键：基本面与盈利

自9月24日以来，上证指数的涨幅超过20%。伴随着A股短期的急速上涨，牛市呼声也迅速传播。

值得注意的是，经济基本面的明确改善和上市公司盈利的明确复苏，也同时吸引了市场的目光。

陈刚认为，经济基本面的明确改善和上市公司盈利的明确复苏是牛市进入第二阶段的核心条件。一轮大级别的牛市可以大致分成三个阶段，即第一阶段估值修复、第二阶段估值和盈利双击，第三阶段市场呈现过热特征，在增量资金的推动下加速见顶。

具体来看，第一阶段市场交易估值修复，也是牛市的起点，这往往发生在宏观政策边际转向。在新一轮经济周期开始前，股市面临业绩和估值的双重压力于低位运行。复苏初期，宽货币先行，随后打出系列政策组合拳刺激经济。但由于政策向基本面传导存在时滞，因此实体经济融资需求恢复相对缓慢，而股票市场受益于剩余流动性充裕将率先表现。同时宏观政策转向后，投资者对于经济基本面的预期会明显改善，这也将利好市场的估值修复。

“9月24日以来的行情就是牛市的第一阶段，在宏观政策转向的背景下，市场迎来估值修复。”陈刚明确表示。

而在第二阶段，市场迎来戴维斯双击，指数震荡走强。随着政策效果显现，经济基本面以及上市公司的盈利迎来明确复苏，此时盈利和估值同时抬升，牛市进入主升浪环节，顺周期板块的表现比较强势。

第三阶段则是市场呈现过热的特征，投资者纷纷涌入股市，并普遍对未来市场持乐观态度，认为股市将继续上涨。随着市场的不断上涨，泡沫开始显现，部分股票的估值远远超出了其基本面所能支撑的范围，市场的风险也在不断积累。最终，在估值过高、政策转向、基本面复苏证伪等可能因素的影响下，牛市终结。

在陈刚看来，牛市第一阶段跟经济基本面以及上市公司盈利的关系较小。但基本面和盈利的因素将会影响到牛市的持续性，如果股市的上涨没有基本面和盈利作为支撑，则后续将回吐涨幅。 

机构重仓股或迎来转机

自“924”行情以来，乃至近年来的整体市场走势，都显示出明显的结构性特点，小盘股和特定主题投资的表现普遍优于机构投资者青睐的重仓股，机构资金，尤其是机构重仓股的同期表现并没有达到市场预期。

那么，2025年沉寂已久的机构重仓股会有新的机遇吗？

陈刚指出，2022年-2024年，经济基本面处于弱复苏的状态，上市公司企业盈利也在低位运行，同时海外美元利率高企，对于资产估值有明显的压制。在这样的宏观背景下，以险资为代表的中长线资金选择红利资产等防御型板块作为市场波动中的避风港；以游资、私募为代表的活跃资金不执着于基本面审美，而更多关注远期想象空间巨大、叙事可传播性较强的小盘、科技方向。A股呈现出明显的结构性行情特征。

展望未来，机构重仓股有望迎来转机。机构重仓的板块主要集中在新能源、大消费板块中的白酒、医药以及TMT等行业。这些行业在过去几年景气出现回落，盈利表现偏弱，因此整体表现不佳。随着美联储降息推进，美债利率高位回落；国内政策发力，经济基本面迎来复苏，机构重仓股有望迎来估值和盈利的双击。

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