城投公司转型发行产业债：高评级城投公司试水但遭遇“335”门槛 “城投信仰”效应驱动各路资本争相配置

Wind数据显示，截至12月4日，今年以来产业债发行数量与募资规模分别达到9881只与9.63万亿元，较去年同期发行的8495只与8.61万亿募资额增速明显。

这背后，是不少城投公司在转型后纷纷发行产业债，做出不小的“贡献”。

11月1日，平度市城市资产运营有限公司发行6亿元产业债，发行利率4.55%，发行期限3+2年，这既是山东省首单区县级城投公司产业化转型重组的产业债，也是近期越来越多城投公司在转型（转型为市场化经营主体）后积极发行产业债的一个缩影。

民生证券分析师谭逸鸣表示，在化债大背景下，城投公司产业化转型是地方政府实现“股权财政”的重要一环，期间不少转型为市场化经营主体的城投公司通过地方政府注入优质资产，丰富各类经营性业务，以此打造出多元化资产构成与收入构成，达到符合产业债发行的标准。

一位银行理财子公司人士向记者透露，当前保险资管、银行理财子、公私募基金、券商资管等投资机构对这类产业债的配置意愿也相当高。究其原因，一是相关产业债的发行主体信用评级相对较高，债券投资安全性具有较高保障；二是相关产业债积极融合科创、绿色等项目投资，符合金融机构的资产配置方向；三是相关产业债的发行利率略高于同评级地方债，能带来更高的资产回报。

他透露，今年以来，转型市场化经营的城投公司所发行的产业债利率，较相同信用评级城投债高出至少40个基点，因此不少金融机构在城投债供给相对较少期间，都会选择这类产业债“替代”。

在这位银行理财子人士看来，城投公司发行产业债能否持续获得金融机构青睐，关键在于城投公司能否持续提升市场化经营能力。在与地方政府融资平台职能“切割”后，这些城投公司的“城投信仰”光环不再，相关产业债发行定价逐步向“国有企业”属性靠拢，令金融市场各类投资机构往往会根据企业资产负债结构、经营能力和偿债能力进行综合研判，确定其产业债是否值得认购或长期配置。因此，转型“市场化经营主体”的城投公司更需要持续增强自主经营能力、盈利能力与现金流周转能力，尽快摆脱高度依赖地方政府补贴获取利润与周转资金的方式，才能令金融机构提高相关产业债的配置额度。

高评级城投公司积极“试水”

企业预警通数据显示，截至12月4日，今年以来已有307家城投平台发布公告声明“转型”为市场化经营主体。其中，浙江、山东、江苏位列前三，分别达81家、46家、33家。

在业内人士看来，这背后，是越来越多地方政府积极响应国家政策，逐步压降城投公司数量与相关地方债务规模。

粤开证券经济学家罗志恒此前发布报告指出，2023年7月24日国家提出“制定实施一揽子化债方案”以来，相关部门多次强调要“逐步剥离融资平台政府融资职能，分类推进地方政府融资平台转型”，加之三中全会提出“加快地方融资平台改革转型”，城投公司转型已是大势所趋。

随着城投公司融资政策边际收紧，越来越多城投公司纷纷发布“退平台”（退出政府融资平台名单或不再承担政府融资职能）公告，或在债券募集书声明自身转型为“市场化经营主体”。

记者获悉，“退平台”与“发布市场化经营主体声明”之间存在着差异。

就目的而言，城投公司“退平台”首先是为了落实压降地方政府融资平台数量的政策要求，至于城投公司后续是否通过发债等方式新增融资，则由企业根据自身经营状况决定。“市场化经营主体”声明的目的是城投公司在债券募集说明书所做出的企业性质声明和承诺。

就实施时间而言，城投公司“退平台”行为从2009年3月起一直存在，“市场化经营主体”声明是本轮化债的特有产物，2023年10月才出现首家声明市场化经营主体的企业，有助于它在新增融资时能突破融资限制。

前述银行理财子人士向记者透露，基于持续压降地方债务规模的考量，当前城投债发行审批趋于严格，且城投债募资用途主要用于“债务置换”，相比而言，转型市场化经营主体的城投公司发行产业债的审批相对宽松，且产业债募资用途也相对广泛，可支持新型基础设施建设、公用事业、文化旅游、交通、水利、能源、生态环保、现代农业、产业投资、智慧城市、科创产业扶持等。

记者通过比较多方数据注意到，去年8月1日至今年9月5日期间，“退平台”的城投公司数量达到643家。但是，截至9月5日，仅有330家城投公司发布转型“市场化经营主体”的声明。

就区域分布而言，浙江、山东、河南转型为"市场化经营主体"的城投公司数量最多。就行政级别而言，转型市场化经营主体的城投公司主要集中在地市级和区县级——省级、地市级、区县级占比分别为0.9%、54.2%和44.8%。从主体评级而言，转型市场化经营主体的城投公司以AA+级为主，AAA、AA+、AA级主体占比分别为15.8%、55.2%和28.2%，无评级主体占比仅为0.9%。

整体而言，相比“退平台”的城投公司，发布市场化经营主体声明的城投公司主体评级更高。

这位银行理财子人士透露，这有助于这些城投公司后续发行产业债。毕竟，信用评级越高的城投公司所发行的产业债一方面更受金融市场欢迎，另一方面发行利率相对更低，有助于他们低息融资开展各类经营性业务。

中证鹏元研发部副总经理袁荃荃认为，在化债攻坚的背景下，城投公司发债实现新增用途的难度极大，无论名单内外的城投公司均遭遇新增债务的严苛限制。因此，城投公司更应扎扎实实推动市场化转型，努力扩大市场化收入，争取尽快取得被监管认可的产业化主体身份，以加大实现更多新增债务的可能。

产业债发行的“波折”与“捷径”

记者多方了解到，尽管发布“市场化运营主体”声明的城投公司多数是城投公司领域的“优等生”，但他们发行产业债的征途并非一帆风顺。

目前，各地转型“市场化运营主体”的城投公司申报发行产业债的数量明显增加，但是，被相关部门认定为城投公司成功转型而获批发行产业债的批文相对较少。究其原因，是这些城投公司在申报发行产业债过程往往会遇到一个共性问题，即城投公司自身对是否成功转型、是否具备发行产业债资质的“理解”并不全面，一个相对常见的状况是，城投公司自我感觉“转型成功”，但在相关部门看来它未必满足发行产业债的相关条件，或转型尚未成功。

比如转型“市场化运营主体”的城投公司在申报发行产业债的资料里，需明确自己是否满足“335”指标，即总资产里的城投类资产占比低于30%、总收入里的城投类收入占比低于30%、财政补贴占净利润比重不得超过50%。

此外，相关部门在审批城投公司（转型市场化运营主体）所发产业债的过程，还特别重视城投公司是否采取突击收购资产，剥离城投业务子公司等做法迅速调整资产结构以达到“335”要求，一旦发现这类行为，相关部门将很难批复相关产业债发行。

近期，石家庄文化旅游投资集团有限责任公司发行1.5亿元私募产业债，一方面源自这家城投公司将涉及政府指派性代建业务的占比降至30%以内，符合上述要求，另一方面这家城投公司通过新增设立产业子公司，整合运营各类文旅资源，作为公司未来营收的主要渠道，具有较高的市场化经营业务占比。

前述银行理财子公司人士告诉记者，此前他们与个别拟发行产业债的城投公司沟通了解到，目前相关部门对建工类业务的定性相当严格，若城投公司（已声明转型市场化经营主体）对地方国企的业务敞口较高，有较高几率会被纳入城投属性，除非这些城投公司递交项目回款来源与应收账款相关信息，证明他们建工业务付款方来自民营企业或区域外的公司，才有机会“削减”城投类资产占比，确保他们发行产业债能符合“335”要求。

值得注意的是，为了更好发行产业债，越来越多城投公司（已声明转型市场化经营主体）将产业债发行募资用途、与科创、绿色等符合国家经济发展的产业高度相关。

去年底，青岛经济技术开发区投资控股集团有限公司第一期10亿元科技创新公司债券成功发行，这也是青岛西海岸新区首单城投转型所发行的科创债项目。本期债券发行总额10亿元，期限为3＋2年，发行利率为3.75％，全场认购倍数3.45倍。

华福证券分析师徐亮发布报告认为，城投公司发行科创债，并投向尚未完全成熟的新兴产业与未来产业，体现各地政府与资本市场已逐步形成“创新合作的新思路”，具有较高产业价值与投资价值。

“由于近年国家积极鼓励资本投向绿色、科创产业，投资机构对城投公司（已声明转型市场化经营主体）绿色、科创产业债的投资门槛趋于宽松。”上述银行理财子公司人士告诉记者，此前一家城投公司发行2亿元绿色产业债，募集资金主要用于绿色项目建设与补充当地绿色项目配套运营资金，尽管这些绿色项目的投资回报周期较长，但考虑到这家城投公司具有AAA评级，且高速公路收费为主的综合交通板块收入在去年占据总收入的约70%，投资机构认为这家城投公司“转型成功”且具有较高的市场化运营特点，纷纷出资认购上述绿色产业债。

他透露，就城投公司产业债发行条件而言，当前部分公募基金对公开发行产业债的投资要求相对较高，比如要求发行产业债的城投公司最近三年平均可分配利润不低于一年期国债利息的1.5倍等，但若是城投公司非公开发行私募产业债，众多投资机构的投资门槛相对较低，仅要求城投公司发债资金用途符合国家相关规定即可。

各路资本积极配置的“另类逻辑”

面对城投公司（已声明转型市场化经营主体）所发行的产业债，众多金融机构普遍采取择优投资策略。

以平度市城市资产运营有限公司所发行的6亿元产业债为例，众多金融机构之所以积极认购，一方面看重发行主体的较高信用评级，另一方面这只产业债的4.55%发行利率，也令金融机构认为具备较高的配置价值。

资料显示，去年，平度市城市资产运营有限公司通过资产重组、股权划转等形式，对内部业务体系进行优化，围绕城市建设、园区运营、资产经营、产业投资等领域，以城乡水务集团、新城市服务集团、产业园区运营公司、滨河贸易公司、商业保理公司等公司为主体，构建城市服务、园区运营、水务、贸易、保理和清洁能源供热等六大业务板块，转型成为自主经营的市场化主体。

今年6月，这家城投公司获得中证鹏元的AA+主体信用评级，评级展望为“稳定”，是青岛市首家完成产业整合并获得“产投类”AA+主体信用评级的国有企业。10月，它又获批上海证券交易所的6亿元产业债发行额度。

上述银行理财子公司人士告诉记者，近期，保险资管、公私募、银行理财子、券商资管等金融机构对城投公司产业债的配置兴趣进一步升温。究其原因，是国家加大化债力度令不少投资机构认为这类城投公司资金周转能力相应增强，相关产业债呈现更强的高收益低风险特征。

“其底层逻辑是，在国家加大化债力度举措下，地方财力得到改善，因此地方政府拥有更大的财政刺激举措支持地方经济发展，带动这些城投公司自主经营的公用事业、新型基建项目、绿色产业、科创产业等项目营收能力增强，相关的产业债本息兑付能力随之水涨船高。”他向记者分析说。这背后的深层次原因，是不少投资机构依然相信城投公司（已声明转型市场化经营主体）仍具备一定的“城投属性”，随着国家加大化债力度令“城投信仰”再度升温，这类城投公司也沾光不少。

他直言，另一个吸引众多投资机构对城投公司产业债配置兴趣升温的现实因素，是在11月29日全国市场利率定价自律机制发布《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》（以下简称《倡议》）与《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》后，市场预期同业活期存款利率趋降，进一步凸显城投公司产业债较高收益风险比的配置价值。

华源证券分析师廖志明发布报告指出，在《倡议》实施后，预计非银同业活期存款利率将全面降至1.5%及以下，未来非银同业活期存款利率上限将跟随央行7天回购利率“变动”。

“这驱动保险资管、银行理财子等机构将资金从同业活期存款搬出，转向具有一定‘城投信仰’擦边球效应的，年化利率逾3%的城投公司产业债。”前述银行理财子人士告诉记者。目前认购城投公司产业债的，主要是采取持有到期策略的配置型资金，这令城投公司产业债价格波动略低于城投债，给金融机构创造较高债券配置回报同时又能缓解产品净值波动性。

封面图片来源：视觉中国-VCG211378713200