每经热评︱并购重组行情火热 投资者要算好估值账

每经评论员 杜恒峰

A股并购重组的热情已被点燃。拟收购半导体企业奥拉股份的双成药业，自9月11日复牌以来，累计涨幅高达635.06%；计划收购富乐华100%股权的富乐德连续6个交易日“20CM”涨停，富乐华同样是半导体企业。即使没有具体的并购重组事项，仅凭重组预期也能推动股价大涨。10月28日，钢铁板块掀起涨停潮，其中最重要的催化因素是中钢协的一则表态：协会将加快研究推进产能治理和联合重组，提出促进联合重组和完善退出机制的一揽子政策建议。

并购重组可以扩大上市公司的资产规模，跨界尤其是跨热门行业的并购给投资者提供了丰富的想象空间；重组可以优化企业的股权和资产组合，有助于提升公司经营效率。并购重组后的股价大涨在预期之内，但投资者需要明白，并购重组与企业价值的提升并不能直接画等号，更不能与每股价值直接画等号。从公告到最终并购重组完成，由于公司股权结构和资产结构的变化，上市公司的每股价值内在变化较大，这可能导致股价的剧烈波动。

并购重组标的的净资产收益率（ROE）要高于上市公司的ROE，才能提升上市公司价值。上市公司价值的根本在于利润创造能力，ROE越高，单位净资产的回报就越高，这是衡量企业经营质量最重要的指标。以富乐德为例，上半年其ROE为3.46%，而收购标的为4.23%，两者合并计算的ROE为3.98%。双成药业上半年业绩亏损，但并购标的年化净利润在5亿元以上，若并购完成，公司业绩将有实质性改善。

任何收益都有代价。并购资产需要支付对价，只有当潜在收益与对价相匹配时，上市公司的每股价值才能得到提升。上述并购事项均未披露标的资产定价、支付方式、业绩承诺等细节，但这种模糊性为股价上涨创造了巨大空间。假设以15倍这一较低的市盈率进行定价（近一年IPO发行市盈率的算术平均数和中位数均为26倍），奥拉股份、富乐华分别价值79亿元、23亿元，分别对应公告前上市公司总市值的3.64倍、0.31倍。若以股价打八折以股份支付对价，上市公司总股本将大幅扩张，并购标的的净利润除以扩张后的总股本，上市公司的市盈率将远超15倍。

在并购工作未完成之前，上市公司股本并未增加，但盈利改善和增长的前景已经明确，这是股价的“甜蜜时期”。以富乐华为例，2024年其年化净利润为2.56亿元，并购公告发布后富乐德总市值已增长170亿元，如果总股本扩大，总市值还会进一步增长。并购完成后的高估值如何通过业绩增长来消化，才是真正的“压力时刻”，投资者对此应有充分的理性判断。