康方生物两日市值蒸发近百亿元：是被“错杀”，还是估值逻辑真的变了？

5月27日开盘，康方生物（HK09926，股价35.40港元，市值307亿港元）下跌超过7%，当日收盘跌幅接近5%，仍未从上周五（5月24日）的下跌趋势中缓过劲来。

时间回到三天前，5月24日，康方生物早盘跌幅一度逼近45%。当时，有市场传言称康方生物在美国临床肿瘤学会（ASCO）上披露的一项AK112中国三期临床数据不及预期。尽管康方生物董事长夏瑜在午间紧急召开电话沟通会，给投资人吃“定心丸”，但公司当日股价依然重挫22.89%。

图片来源：股价走势截图

一向稳健的康方生物近两个交易日市值蒸发近百亿元，究竟是一场市场情绪发酵引起的“错杀”，还是估值逻辑的转变？什么是康方生物股价下跌的导火索？《每日经济新闻》记者顺着时间线，进一步展开调查。

抛售者在意的“预期”究竟是什么？

康方生物正面临上市以来的最大危机。

5月24日和5月27日两个交易日，康方生物累计跌幅超25%，市值蒸发近百亿元。其中，5月24日换手率13.33%，成交量1.15亿股，成交额39.92亿港元。资金流向数据方面，当日康方生物主力资金净流出1.34亿港元，超大单资金净流出1.18亿港元，大单资金净流出1502.93万港元，中单资金净流入1.18亿港元，小单资金净流入1.42亿港元。

康方生物是国内优秀的Biotech（生物科技企业）之一，据LiveReport大数据梳理，截至3月6日，绝大多数港股18A公司已经破发，而康方生物以178.12%的涨幅排第一。

图片来源：报告截图

记者注意到，5月24日上午开盘后，康方生物急促向下。康方生物是创新药的明星企业，市值长期超400亿港元，如此大的跌幅实在罕见。康方生物董事长夏瑜也在电话会上直呼吃惊，没想到股价走势和预期是不同的方向。

很多医药投资者互相交流找原因，其中一条消息引用了当日ASCO披露的AK112三期临床研究数据，称康方生物AK112治疗EGFR-TKi经治非小细胞肺癌中国III期临床数据不及预期。

不少投资者转发这则消息。随后，康方生物加速下跌，跌幅一度逼近45%。

AK112三期临床数据披露的相关传言，为何会引起如此大的震动？一位不愿具名的投资人士认为，此前外界对这款双抗寄予了太多期望。肺癌又是个超级市场，据弗若斯特沙利文数据，中国EGFR-TKI市场预计2025年将增长至368亿元。依沃西（AK112/SMT112）单抗针对的是EGFR治疗失败的患者二线治疗，想象空间巨大。如果AK112疗效不佳，或者只能和其他的PD-1打平手，那么这款PD-1/VEGF双抗的商业边际效益就会大大降低。

对此，有小部分持仓康方、但不愿具名的投资机构人士对记者表示，康方生物股价大幅下跌主要还是因为PFS（无进展生存期）的绝对值上，二期数据太亮眼、三期（看起来）变差，有些机构第一感觉是PFS不够好。管理层提到HR（风险比）的数据很优秀，但部分投资者认为没有反映在OS（总生存期）上，存在矛盾的地方。另外，科伦博泰SKB264的ADC临床数据对康方生物AK112的海外预期影响很大。

在他看来，总体上康方生物管理层在电话会中的解释合理，上述问题都得等以后更多真实世界数据揭晓。今年港股新药ETF平均跌幅20%，康方生物更多是补跌。“机构抱团很紧，一旦没有向好的边际变化，就砸盘了。”

观点一：是“错杀”，被空头狙击

近日，医药投资者都在讨论康方生物，公司股价大幅变动的原因也关系着整个创新药板块的估值逻辑重构。北京神农投资总经理陈宇表示，康方生物是中国创新药的代表公司之一，估值应综合考虑上市新药和管线的价值，以及公司团队能力和创新药市场的未来。

即使是投资人对AK112的三期临床数据有不同解读，通常基金经理也不会选择腰斩式清仓。理论上，康方生物上周五（5月24日）在开盘35分钟内砸跌约45%的卖出不像是多头出货，更像是一场罕见而经典的空头狙击。

陈宇说，在砸盘的同时，网上充斥着各种似是而非的“小作文”，如果不是对公司非常了解，不是对AK112非常有信心，很容易被吓到。这种舆论造势、资金突击的手法，（在资本市场上）倒也常见。

为何空头要选择“狙击”康方生物？在陈宇看来，首先，康方生物有足够的成交量，且股价“木秀于林”，是一个膘肥肉厚的交易目标。第二，处于关键博弈点。重磅药将获批上市，重要临床数据披露，公司股价已隐含部分利好信息。第三，短期定价权仍由外资主导，结合衍生工具，可以利用数据解读的混沌期做空或价差交易获利。

他还提到，AK112的重要临床数据披露时间是北京时间凌晨，大部分机构来不及进行深入研判。一旦股价突然波动，多头无法及时反应。而且通过设置逻辑陷阱，创作“小作文”进行传播，可以在短期内形成足以影响市场的认知差。

陈宇表示，投资者更关心，AK112的上市给多少患者家庭带来希望。期待与世界药王K药的头对头实验取得成功。

在投资者交流平台上，有人把矛头指向亚洲知名对冲基金Segantii Capital，今年5月2日，Segantii Capital被监管方面指控涉嫌内幕交易。有市场消息认为，Segantii Capital在5月23日宣布关闭，可能因清算股份引起康方生物股价大幅下跌，进而引起市场恐慌，导致进一步下跌。

《每日经济新闻》记者从相关渠道了解到，今年3月康方生物以每股配售股份47.65港元的价格配股筹资时，Segantii Capital也参与了配股。但由于持股比例不到5%，没有达到披露要求。

就上述说法的真实性，5月27日，《每日经济新闻》记者向Segantii Capital发去采访邮件，截至发稿，未得到回应。

观点二：预期生变，估值回归理性

但也有观点认为，康方生物股价大幅下跌不是被“错杀”，而是估值回归理性。

目前，中国已有五款三代EGFR-TKI上市，覆盖一线和二线适应症，但三代药物耐药的问题仍没有解决，AK112、科伦博泰TROP2 ADC SKB264、百利天恒的EGFR/HER3双抗ADC BL-B01D1等，都希望成为克服EGFR耐药的潜力疗法。

医药行业资深人士“阿基米德”对《每日经济新闻》记者表示，对于AK112-301的研究有两个不能免俗。一是随着样本量扩大，国内III期临床数据变差是普遍现象；二是国内肿瘤药物+化疗，临床试验对照组多选择安慰剂+化疗，而对手已经开始做PD1/L1+ADC III期临床，康方生物没有ADC药物，已经落后了。长期而言，AK112竞争力下降了，市场空间被挤压。

他还提及AK112的安全性数据。据康方生物合作公司Summit近日公告，61.5%接受依沃西单抗联合化疗的患者发生≥3级治疗相关不良事件（TEAEs），而单独接受化疗的患者这一比例为49.1%；最常见的≥3级TEAEs是化疗相关不良事件。

“化疗不良反应本来较高，而AK112安全性数据更差，这个情况比三期临床中位PFS、ORR数据下滑更严重。”阿基米德认为，配置创新药的基金没有太多优质标的可选，在康方上存在一定程度的抱团，AK112有了不确定性，导致投资逻辑出现分歧。

当然，对于拿已经获批上市的III期数据与不同研究数据直接做药物效果横向对比，多位投资人士不认同。

在对照组方面，全球的EGFR-TKI耐药患者都缺乏有效方案，属于严重未被满足的临床需求，包括K药和O药同适应症研究均先后以失败告终，标准疗法就是安慰剂+化疗，以此作为对照没有问题，包括FDA和NMPA都是认可的。

在PFS和OS方面，AK112入组的患者86%为三代TKI药物耐药，按照国内治疗指南进行的序贯疗法，大部分患者先后使用一代或二代TKI药物，再使用三代TKI，耐药后患者身体状况会差很多，因此从PFS和OS绝对值上有所下降是十分正常的。另外，PFS数据比II数据差，原因也是II期研究并没有这么高的三代TKI耐药患者比例。

在安全性方面，三代TKI耐药患者的耐受性也会明显更差，反映在安全性上数据比II期减弱也完全符合规律。而国产PD-1+化疗的获批疗法同适应症安全性数据为56% vs 49%，反映出AK112的安全性与PD-1相当，作为双靶点产品已实属不易。

图片来源：受访者供图

这样的市场观点分歧，在券商报告里也有相应呈现。

富瑞发表报告称，将康方生物目标价由原先50港元降至38港元，维持“买入”评级，认为于美国临床肿瘤学会(ASCO)年会的摘要，重设了该行对公司研发的新药Ivonescimab(PD-1/VEGF双特异性抗体，研发代号：AK112)的预期。

富瑞认为，尽管AK112获得国家药监局批准，然而，ASCO披露上述适应症的III期临床数据不及预期的高。该行认为康方的AK112或面对强生的双抗药Rybrevant的强劲竞争。同时，将康方2024年收入及每股盈利预测分别调低14%及26%，全年每股亏损由原先0.35元人民币，调整至每股亏损0.44元人民币。

摩根士丹利发布研究报告称，康方生物未来30天股价约有70%至80%机率上升，目标价64港元，予“增持”评级。中信里昂(CLSA)、中信证券、建银国际则分别发布研报，给予康方生物维持“买入”或跑赢大盘评级，目标价分别为68.8港元、57.00港元和56.2港元。

摩根士丹利解释，是由于康方生物旗下AK112-303药物获国家药品监管局批准，用于治疗表皮生长因子受体（EGFR）突变非小细胞肺癌难治性患者。上述药物是内地所批准的第二个双特异性抗体药物，并由康方生物所研发。因而维持对上述药物营业收入表现成功的基本预期，并认为应该会令目前股价水平成为一个有利的切入点。

前述投资人士也分析认为，AK104和AK112两款双抗是康方生物估值的主要组成部分，现在AK112发生变化，会影响机构对康方的估值。至于后续有没有可能翻盘，得看AK112与K药头对头试验的临床数据。

实际上，夏瑜也在此前的投资者电话会上提到，AK112目前获批的第一个适应证是小试牛刀。AK112不会局限在肺癌领域，希望大家关注接下来跟PD-1头对头的研究，很快就有结果出来。

封面图片来源：视觉中国-VCG211284200120