每经记者 李蕾 每经编辑 彭水萍
用“大落大起”来形容这一年多公募REITs产品的走势，恰如其分。
根据Wind数据，2023年全市场已上市的29只公募REITs中，二级市场价格环比2022年上涨的只有1只；与此同时，有9只产品2023年跌幅超过20%，甚至有2只全年跌幅超过40%。
而到了2024年，尤其是进入2月之后，REITs板块展开了大反攻。中证REITs（收盘）指数全月上涨超过12%，将今年同样表现强劲的中证30年国债指数等远远甩在身后，多只产品直接涨到停牌，实现了两极反转。
一直以来，稳健、安全、收益中等、适宜长期持有等，都是公募REITs作为投资产品的“角色定位”。尤其是长线的机构投资者，过去很多都是将REITs作为低波动的固收类资产来进行配置。但这类产品通过在二级市场的表现告诉大家，“稳健”并不是它唯一的底色，不论是公募REITs自身的发展，还是市场和投资者对于这类产品的认知都还处于初级阶段。
经历了去年的大跌和今年的连续涨停，公募REITs二级市场已经见底了吗？影响这类产品涨跌的因素到底有哪些？未来又将走向何方？
2021年6月21日，首批基础设施公募REITs试点项目在沪深证券交易所挂牌，我国REITs市场正式扬帆起航。
作为公募行业的创新产品，REITs的面世引发了市场和投资者的广泛关注，再加上基金公司和原始权益人的共同发力，首批公募REITs不论询价、认购还是在二级市场都交出了一份漂亮的答卷。
《每日经济新闻》记者根据Wind统计发现，2021年全市场11只已上市产品平均涨跌幅为16.71%，涨幅最大的富国首创水务REIT当年上涨了39.4%，显示了投资者高涨的热情。
2022年是公募REITs市场回归理性的一年，年内环比下跌的产品已经超过了上涨的数量，而这种情况到了2023年开始愈演愈烈。Wind数据显示，截至2023年末，国内29只公募REITs平均收益率为-16.53%，低于同期公募偏股混合型基金指数的-13.52%。若与沪深300指数11.38%、上证指数3.7%的年度跌幅相比，中证REIT（收盘）指数在2023年更是以28.26%的跌幅跑输市场。
有业内人士评价，2023年是公募REITs有些“失位”的一年，REITs的产品属性与实际收益能力之间出现了错位。
但进入2024年，尤其是2月开始，公募REITs进入了“大反攻”模式，出现了一波酣畅淋漓地上涨。
《每日经济新闻》记者做了一个对比，下图是截至3月8日，今年以来中证REITs（收盘）指数、中证30年国债指数和上证综指的累计涨幅对比。从这个走势图可以看出，中证REITs指数开年以来震荡下行，而30年国债指数却一路向上、势头强劲。但进入2月之后，中证REITs指数却异军突起，到2月底就超越了今年大热的中证30年国债指数，截至3月8日年内上涨7.29%，成功实现后来居上。
而从单只产品的表现来看，从2月至今，多只公募REITs也是涨势惊人，单月涨幅能接近甚至超过30%，并且屡屡涨到停牌，很大程度上修复了此前的大跌。
回顾2023年公募REITs二级市场的走势，上海瑞思不动产金融研究院院长朱元伟告诉《每日经济新闻》记者，去年3月其实市场就出现了一些下跌的苗头。而从事后来看，有几个标志性事件引发了这类产品基本面的变化，也成为后续普遍回调的导火索。
一是在2023年年初，建信中关村REITs陆续发布年报和一季报，显示该基金基础设施项目公司出租率由上市初期的超过90%直降至68.47%，由此造成了市场和投资者的担忧。“之前大家对中关村的期待值是偏高的，这个产品上市的时间点也是产业园区市场整体处于高点的状态。当出租率下降这一基本面的变化没有被市场和投资人及时地消化，就导致了大家的忧虑和市场走势的持续下跌。”
二是在几个月之后，华安张江光大园REIT在原有基础设施项目的退租面积尚未完成去化的情况下，扩募拟购入基础设施项目的一个重要承租方又被迫关停。主力租户占比高本来是华安张江光大园REIT的一个亮点，扩募资产也是业内公认质量比较好的，但由于“黑天鹅”影响又造成了基本面的重要逆转。
第三，多只高速公路REITs在2023年初陆续发布年报，但由于受到疫情、车流量等多方因素影响，导致项目经营不达预期，也引发了基本面的变化和市场的负面反馈。
除了基本面这类比较基础的影响之外，资金面和政策面因素也会对公募REITs的走势产生非常直接的冲击。
首先来说资金面。要理解资金面对公募REITs市场的影响，我们有必要对这类产品的投资者构成做一个梳理。
根据Wind数据，《每日经济新闻》记者统计出了全市场27只已有数据（截至2023年中报）的公募REITs产品持有人结构。
结果显示，这27只产品中，机构投资者的平均占比高达93.7%。虽然也有多只产品的个人投资者占比超过10%甚至20%，例如中航首钢生物质REIT、富国首创水务REIT、建信中关村产业园REIT和华夏越秀高速公路封闭式基础设施REIT等，但机构投资者还是当前公募REITs市场的绝对主力。
这样一来的结果是什么呢？朱元伟指出，由于投资REITs的投资者大部分都是机构，其风格具有同质化特点，遇见市场下跌时的反应都趋同，一旦达到止损线就必须强制卖出。
但另一方面，公募REITs的市场容量其实十分有限，全部产品的发行规模刚过1000亿元，实际流通盘也就在300亿、400亿左右。一旦有机构大额卖出，就很容易把价格砸得比较狠，从而导致更多机构持仓触及止损线，形成大规模赎回负反馈。“去年年中大家看到的大幅下跌，基本上就是这几个故事的反复上演。”
最后来说下政策面的影响，也是举足轻重。最直接的一个例子就是2月初证监会发布的《监管规则适用指引——会计类第4号》（以下简称“会计类4号”），让机构有机会把投资份额计入自己的OCI（其他综合收益）账户里，从而减少对其当期利润波动的冲击。这一利好对2月公募REITs市场的上涨形成了直接支撑。
博时基金基础设施投资管理部基金经理刘玄就对《每日经济新闻》记者表示，近期公募REITs市场回暖态势比较明显，一方面受益于今年以来信息披露规则的进一步细化与完善，有助于提升REITs产品的透明度，增强对投资人的吸引力；另一方面也与近期的政策变动有密切关系，中国证监会发布的会计类4号就在较大程度上缓释了市场卖压，为市场注入了长期资金的投资信心。
另一位头部公募的REITs基金经理也告诉记者，公募REITs的二级市场交易价格受到多种因素的影响，除了底层基础设施项目的运营情况之外，还包括监管政策、市场流动性、极端事件、负面舆情、投资情绪等其他因素，“应从完善估值定价机制、丰富投资者结构和投资方式、完善做市商制度等方面，对当前中国REITs二级市场建设进行进一步优化”。
在经历了近段时间的“报复性”反弹之后，近期中证REITs指数的上涨开始从陡峭变得平缓起来。所有人都在关注几个核心问题：公募REITs见底了吗？涨势是否还能持续？
对此，多位受访人士都对《每日经济新闻》记者表示，短期来看，本轮上涨其实是由政策事件驱动，市场情绪以及流动性回归后的超跌反弹行情，前期超跌项目估值有所修复。
朱元伟就坦言，从2021到2022年，公募REITs产品动辄上涨30%、40%，本身就“不太正常”；而到了2023年又大跌30%以上，这其中就存在超跌。“毕竟它的底层资产是不动产，即便是因为租金或出租率等因素出现波动，当价格过于偏离公允价值时还是会向中线回归。”
上述REITs基金经理也指出，经过今年2月份以来的强势反弹后，部分超跌项目估值得到一定修复，后续需紧密追踪年报以及一季报基本面增量信息，后市或将呈现分化走势，需密切关注基本面的边际变化。
刘玄则表示，从国际成熟的REITs市场的长期发展规律来看，REITs长期投资价值相对稳定，其长期价格仍将向内在价值回归，“公募REITs产品最终的价值回归还是要落实在宏观经济的恢复预期以及基础设施资产现金流的稳定性和可预测性上”。
不过客观而言，单纯的“超跌”其实并不必然导致中线回归，而是需要满足一系列条件。公募REITs市场从去年3月开始下跌，到今年2月其实已经持续下跌了近一年时间，但在这个过程中主动买入、“捡便宜”的机构其实并不多。
换句话来说，这个市场其实并未如设想一般，自动、有效地回归合理估值。
朱元伟分析，公募REITs的机构投资者中，为数不少是以固收为主的投资人，例如券商自营盘中一般都是由固收团队来负责投资REITs，险资也与此类似。受资金属性和投资风格影响，他们通常都把公募REITs产品当作固定收益产品来长期持有，波动时也缺乏特别强的动力来不断补仓，因此当市场出现超跌也就没有那么多增量资金来“打破僵局”。
在这方面我们可以看到，监管层一直在发力，呼吁以社保、险资等为代表的长期资金进入公募REITs市场。朱元伟和团队也提出了建议，希望监管能放开所有公募基金来投资REITs，而不止是当前的FOF基金。
除此之外，跟踪REITs的指数化产品也被市场和投资者寄予厚望。正如朱元伟所说，REITs ETF既可以为市场带来增量资金，也可以帮助散户用一种更稳妥的方式来投资公募REITs产品。“推出这类产品的硬件条件其实已经满足了，是一个今年非常值得期待的方向。”
回到首批公募REITs上市时，稳健、安全、收益中等、适宜长期持有等都是这类产品的标签，以至于很多投资者将REITs与债券等固收类产品画上了等号。
但从2023年到今年年初，公募REITs用二级市场的表现为所有人上了一课，那就是“稳健”不是这类产品唯一的底色，低波动也并非其特征。
根据Wind数据，《每日经济新闻》记者统计了截至3月8日，包括公募REITs、普通股票型基金、混合型基金、纯债基金和二级债基等几种不同类型基金的平均年化波动率，结果如下：
由这份统计可以看出，公募REITs的平均年化波动率仅次于普通股票型基金，甚至高于混合型基金，更是远远将二级债基和纯债型基金甩在身后。
当然，公募REITs诞生的时间尚不足三年，用这么短期的年化波动率来与其他类型基金相比，参考价值是要打折扣的。
在很多业内人士看来，作为资本市场服务实体经济的重要金融产品，公募REITs从来不是资产上市的一锤子买卖，而是一份事关几十年产品存续期的契约，还需要在时间的土壤上茁壮成长，短期内存在波折也很正常。
正如上述REITs基金经理所说，我国境内的公募REITs市场仍处于起步阶段，长线资金缺位、整体规模有限等问题依然存在，交易价格也会受流动性、投资者价值判断、市场情绪等许多不确定因素的影响，造成短期内公募REITs价格存在较大波动的可能。但也不可因噎废食，否定公募REITs的投资价值。
朱元伟也表示，如果对公募REITs的考察周期压缩至几个月或一年左右，那这类产品的表现真的谈不上稳健。以美国和日本为例，这些成熟市场的REITs波动率也并不明显低于股票。但如果将时间周期拉长到10年、20年，由于REITs的底层是不动产跟基础设施，这两类资产天然就有抗通胀的能力，再加上产品整体回报还包括分红、资本利得等，总体而言还是比较稳健的。
“我认为，随着政策面的改变和投资人结构的改善，未来REITs市场还是会逐渐趋于稳定。”
那么，当前REITs是否已经具备长期投资价值？投资者又该如何选择适合的公募REITs产品？
刘玄对记者指出，2023年二级市场出现较大幅的调整，目前部分公募REITs产品已具备了较强的长期投资价值，近期公募REITs市场的回暖也体现了市场对REITs配置价值的认可。
上述REITs基金经理也表示，放眼中长期，在监管以及市场各方的持续推动下，REITs市场的中长期配置价值愈发明晰。供给端，支持性政策规则持续优化以及优质项目入市，或将激活市场规模持续增长；需求端，若长端利率持续下行，REITs这一类的高分红产品仍具有配置吸引力。
具体操作上，朱元伟建议，首先要关注行业前景和底层资产，虽然REITs的底层资产都是基础设施，但是分属于不同的行业和类型，在宏观经济不同情景下或者不同区位条件下，其现金流特征也存在较大差异。“投资者可以结合自己的个性化需求进行选择，但通常建议关注韧性比较强、随宏观周期波动较小的产品，例如以保租房、公用事业、能源为底层资产的REITs，因为更贴近消费者的刚需，所以受宏观经济变化影响的程度更低。”
其次，在同一行业里，建议寻找细分龙头。龙头企业往往在整体实力、资源禀赋、运营效率等方面具有优势，低于市场风险和其他波动的能力更强。
再次，建议采用更长期、更分散的投资策略，投资者一方面在客观认识REITs合理估值的基础上降低持有成本、获取更大的安全边际，通过长期持有获取稳健收益；另一方面，可以构建一个相对稳定的组合，或者投资即将推出的指数基金或者ETF产品，比买入单只公募REITs更加安全，更贴近散户将其作为理财配置、安全性要求更高的特征。
封面图片来源：视觉中国-VCG111332455580
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